曹仁超 - Recouple而非Decouple

2008-02-13

2月12日，周二。恒指反彈305.56，收22921.67；成交672.2億元。2月期指仲係低水，升409點，收22889點；3月期指升413點，收22807點。期指繼續出現倒掛現象。

今天新傳媒（708）上市大升112％，收1.44元。思捷國際（330）升4.3％，收97.55元；信置（083）升3.9％，收21.4元；中石油（857）升2.8％，收10.94元；中海油（883）升2.4％，收11.28元。

美元偏強意味減息近尾聲

美元利率較歐羅低1.25厘，而且美國經濟可能陷入衰退，但美元兌歐羅至今未低於去年11月1.4968美元，乜因素令美元表現較歐羅強？答案係美元減息漸近尾聲，歐羅減息潮今年4月才開始。

AIG虧損令日圓價上升，甚至較澳元及紐元強。擔心利差交易者不但拋售美國股票，同時在拋售歐洲股票，將資金調回東京。加州聯合銀行外分析員Bernard Tsui認為，次按呆壞賬至今浮面只有三分一，仍有三分二未浮出來，包括唔少係歐洲各銀行虧損。

美國六大銀行將宣布「Project Lifeline」計劃，鼓勵樓按業主同銀行聯絡，唔好walkout及寄回門匙。

花旗推介恒安國際（1044），因4月份該公司計劃將廁紙加價3%至5％，手帕紙加價5%至10％。

去年中國煤需求上升9％，中國差唔多消耗全球四分一產量；中國煤產量由2001到06年上升一倍。去年唔少唔符合規格煤礦被關掉，產量只上升6％，令中國由五年前淨出口八千三百萬公噸跌至去年只有二百萬公噸，今年更必須入口一千五百萬噸。煤價2004年起上升，近年升幅更大，麥格里推介兗煤（1171）、中煤能源（1898）、中國神華（1088）及恒鼎實業（1393）；因未來六個月電費唔准加價，建議減持華能電力（902）及大唐發電（991）。

去年A股表現出色，令投資市場對今年投資收入有過度期望，不利平安保險（2318）、國壽（2628）及中國財險（2328）。今年A股大幅波動亦不利內地保險股。歷史性OV睇，國壽係一點八五倍，依家係二點七倍；歷史性OV平保係一點七五倍，依家係二點二倍。歷史性P/B中國財險係一點九倍，依家係二點六倍。過度OV令去年11月起上述股份易跌難升，如三者取其一，仍以國壽較為吸引，平保及中國財險次之。

新興市場O向下炒

2001年印度股市每股純利上升12％，同年SENSEX指數卻回落53％，理由係美國經濟軟陸，令印度股市O由2000年二十四倍降至2001年7月八點七倍。去年11月相同情況在印度出現，令印度股市O由二十八點七倍回落到二十一點七倍，今年1月外資沽售29億美元印度股票。當經濟面對衰退，新興國家股市O係向下炒（上一次美國經濟軟陸，令印度股市下跌53％）。2001年恒生指數每股純利下跌11.7％，2002年恒生指數每股純利上升1.5％，但2002年港股O亦係向下炒。去年恒生指數每股純利（估計）上升28.8％，去年10月O一度升至二十五倍，家已回落到十七點二倍，即使今年恒生指數每股純利向上升，如美國經濟出現衰退，根據2001年印度經驗，港股一樣向下炒。

每個熊市形似而實不似

美國經濟出現衰退，最受影響係西歐及日本，其次係南美洲及南非，中國、俄羅斯及中東係受影響最少地區。事實證明，各國經濟無法同美國兩不相干（decouple），反而係互為影響（recouple）。美國需求下降，對各國出口均有影響，其次係各國金融市場互通，令次按危機擴散到各國銀行。過去五年各國經濟向上，唔多唔少因美元流入造成，一旦美元減少流入，影響會係點？甚至原材料價格最終亦將因需求減少而受影響。

戰後美股九大熊市：1957年7月10日至10月22日跌幅21％，下跌日子一百零四天。1961年12月12日至62年6月26日跌幅28％，下跌日子一百九十六天。1966年2月9日至10月7日下跌22％，下跌日子二百四十天。1968年11月29日至70年5月26日下跌36％，下跌日子五百四十三天。1973年1月11日至74年10月3日下跌48％，下跌日子六百三十天。1980年11月28日至82年8月12日下跌27％，下跌日子六百二十二天。1987年8月25日至12月4日下跌34％，下跌日子一百零一天。1990年7月16日至10月11日下跌20％，下跌日子八十七天。2000年3月24日至02年10月9日下跌49％，下跌日子九百二十九天。

九大熊市平均跌幅31.6％，下跌日子一百九十三天，最大跌幅49％。若道指由2007年10月11日14198點回落49％。可見7241點；若為最小跌幅20％，由2007年10月11日道指只回落20％，可見11359點；若為平均跌幅31.6％，即道指可見9712點。每個熊市都係形似而實不似。換言之，2007年10月11日開始美股熊市亦有本身個性，最終跌幅幾多？只能做事後孔明。日經平均指數由1990年開始熊市，有誰事前預料到竟長達十四年？美股超級大牛市由1982年8月12日起步，2007年10月11日結束，長達二十五年，主因係利率向下推動資產升值潮，呢段日子產生大量廉價信貸，令大量低質素債券充斥市場。呢次回落會否引發經濟衰退（官方定義為兩季GDP負增長）並唔重要，因個別行業所受打擊已甚大，相信須有一段極長日子去清理垃圾債券。過去美國人可隨意揮霍日子已結束，需要努力發展產品或建立品牌，重新過番收入較支出大日子，而呢段日子相信唔會短。美國需要「改變」（此乃民主黨競選口號），就係重返美國立國精神，即儲蓄、投資，直到賺到錢才消費，而非將住宅樓按上加按，藉資產升值潮當物業貸款係提款卡，先使未來錢。

港股表現滯後美股

1982年8月至2007年10月如果你唔投資，你放銀行存款有95％購買力被蒸發掉。2007年10月開始，鐘擺係咪又擺回另一方向，即Cash is King？記得1969年12月初，我老曹為《明報晚報》寫稿時，解釋何謂「通脹」，足足用三個月讀者仲唔明白（今天仍有唔少人將通脹同CPI混為一談），主因係五、六十年代香港物價十分穩定。1980年同森池兄研究美國聯邦基金利率22厘到底可以捱幾耐？當年三十年期債券孳息率有16厘，零息債券（即不支付利息）票面100萬美元一張只賣6萬美元，即1980年付6萬美元，到2010年可收回100萬美元。當年森池兄買唔少，到2010年全部變回現金，三十年升值十六倍。1980年時有邊個相信2003年6月聯邦基金可見1厘？次按危機爆發後，擔心美國金融市場進入信貸萎縮期，由槓桿作用而產生二十五年資產升值期係咪開始改變方向？CDO及ABS組合唔再受歡迎，最終影響係點？值得投資者深思。

港股同美股關係，除1997年8月亞洲金融風暴加上八萬五房屋政策外，其餘日子都係滯後，即美股回落一段日子後港股才回落，美股上升一段日子後港股才上升。除1997年8月至98年8月次之外，從未出現兩不相干現象。換言之，等美股見底後，才尋找恒生指數幾時見底唔遲。

紐約大學斯特恩商學院教授Nouriel Roubini係去年年初少數CNBC公開話樓價回落可引發信貸危機人，當年大部分人掉以輕心，但佢所講依家正逐步實現。

要了解Nouriel Roubini教授理論，便要了解金融市場與經濟關係。正常情況下，金融市場係經濟晴雨計（反映未來經濟情況），隨極有創見金融產品出現及債券證券化，金融市場反過來左右經濟，而非反映未來經濟，此謂之信貸泡沫（credit bubble）。普通家庭透過投資賺取利潤去消費，令普通家庭消費支出可以大於收入，而且維持多年，理由係普通家庭部分收入來自投資利潤或樓價上升後加按，形成負債不斷上升。一旦信貸泡沫爆破，好快變成信貸緊縮（credit crunch），例如1990至2003年4月日本及1997年8月至2003年4月香港。

1990至91年美國金融市場未有能力左右經濟，甚至2001至02年影響亦只局限於科網行業。但2007年10月呢次美國早已進入金融市場，反過來左右經濟方向，而非反映經濟未來。擔心呢次調整期及幅度不但較1990至91年嚴重，甚至好大機會超過2001至02年次。每次美國樓價回落，跌幅通常有20％到30％，足以令美國家庭失去4萬億到6萬億美元財富。次按危機可令二百二十萬家庭失去住宅，如因此令樓價回落30％，可令一千萬家庭變成負資產，佔全美家庭總數十分一，足以令唔少建屋公司破產，繼而令樓價進一步惡化。

聯儲局須盡速重建投資者信心

次按危機已產生3000億美元虧損，但金融虧損唔局限於次按市場，好快擴散到二按甚至首按（如樓價真係下跌30％），情況可以十分嚴重，所引發信貸緊縮令大部分金融機構資產負債受到極大壓力（包括全球金融機構），如因此引發大量呆壞賬而須政府注資挽救，美國便會陷入類似九十年代日本泥沼而不能自拔。影響之下，商業樓宇、商場、寫字樓市道亦陷入衰退，甚至出現類似英國Northern Rock銀行事件（銀行存款戶擠提）。銀行信貸進一步收緊，過去銀行做借短放長生意受威脅，銀行會保持較多短期存款在手，以免一旦出現擠提而存款不足以應付，結果令長期貸款更難借到，整個社會長線投資大減，經濟情況進一步惡化。市場出現資金短缺及互相不信任情況，唔少資產被迫賤價出售，進一步拖低資產價值而引發margin calls，但市場一早成為買家市場，價格愈賣愈低……。

今天聯儲局可以做事，就係迅速重建投資者信心，以免信貸緊縮出現一發不可收拾。PIMCO格羅斯認為，政府應設法阻止未來兩年美國樓價再跌20％，包括向貸款者提供利息補貼，不然出現上述所講情況機會好大。今天金融市場已出現大風雪，美國經濟變得好脆弱，最終會否引危機？等時間告訴你。