曹仁超 - 物價管制後難取消

2008-02-05

2月4日，周一。恒生指數升908.50，收25032.08；成交1176.2億元。2月期指低水，只升791點，收25004點。小心反彈市隨時結束，因3月期指收24919點，出現倒掛現象（期貨較現貨便宜，後市睇跌）。海螺水泥（914）升21％、中國鋁業（2600）升11％、阿里巴巴（1688）升14％、中煤能源（1898）升6.4％、富士康（2038）升10％。

滬深三百指數升8.3％，係2005年4月編製以來最大升幅嘅一天，因兩隻基金獲批，有新資金入市，但技術上睇只係反彈市。

災後重建將令內地GDP提速

五十年一遇嘅暴風雪，將對1、2月份中國工業生產及經濟增速、產生負面影響，相較1998年水災同2003年沙士影響則細好多。如果損失500億元人民幣可令2008年第一季GDP增長率減少1％，幾個月後嘅災後重建可令第二季GDP增長提速。最受影響嘅有CPI升幅加大，其次係春運因令唔少高速公路出現嚴重擠塞、十九個民航機場關閉、大量航班延誤或取消，對航空公司及機場產生負面影響。其次係廣深鐵路（525）。此外，被迫關閉嘅發電機佔全國火電裝機總容量7％，仲有輸電網受到破壞及煤價急升，例如秦皇島大同優質煤價由12月底嘅545元人民幣一噸升上650元【圖一】，升幅19％，2008年重點合同電煤價每噸亦升10％。澳洲紐卡斯爾港煤價由上周89.95美元一噸升至102美元，因為澳洲出現洪水。

1月23日中央發改委宣布管制煤礦，唔少省政府反應消極，「以停代整」，將煤礦停掉，形成電煤告急。地方政府將煤炭安全生產問題政治化，係造成近日煤價急升嘅背後理由。電力短缺及運輸出問題，令唔少電解鋁、鐵合金、電爐鋼、黃磷、合成氨、燒鹼、聚乙烯、電石等化工廠亦宣布停產，可見停電對有色金屬行業及化工行業構成影響，形成電解鋁、錳、銅等原材料價格猛漲；此外，水泥亦受到一定影響，因處於淡季，影響較少。

雪災令四百二十一萬九千八百公頃農田受影響，其次係保險業。今年嘅影響係咪已過去？仍須進一步觀察。

滙豐銀行認為，大風雪可令內地1月份CPI升幅達7％，隨着拉尼娜現象2月份漸消失，相信會漸漸恢復正常。2003年沙士疫症，令中國GDP增長率由第一季10.3％降至第二季7.9％，第三季重返9.6％。估計大風雪只會令2008年第一季GDP增長率減少1％，然後又恢復正常。滙豐建議減持東方航空（670），目標價4.5元、南方航空（1055）目標價3.2元、中國電信（728）目標價5.74元、網通（906）目標價21.8元；增持聯通（762）目標價18.4元，中移動（941）目標價168元。

中國造船業面對取消訂單壓力

瑞銀估計，去年中國水泥產量十三億五千噸，升11.6％；消耗十億二千噸，升20％；出口三億三千萬噸，較2006年減8.7％。今年展望需求進一步上升，但因出口退稅減少，有助壓抑價格上升。煤價上升令生產成本向上，估計水泥業今年進入穩定發展期。

瑞銀將中國電信及網通降級，認為中國聯通更吸引。中國電信目標價改為4.5元、網通20元、中聯通目標價20.4元、中移動目標價178元。

花旗透露，今年1月係近七年內首次有資金由亞洲區基金淨流出，過去五星期共78億美元，上周已減少68％。其中流走最多有中國、印度同南韓，台灣仍有資金淨流入。一場大風暴可令中國今年1月CPI升幅達7.2％，電力供應不足，加上民工不能如期回鄉度歲，將影響2月份勞工供應。另一方面，兆雪主豐年，因大風雪令唔少害蟲及細菌死亡，估計今年農產品可以大豐收，互有得失。花旗downgrade勝獅貨櫃（716）、北京首都機場（694）、招商局國際（144），建議吸納華潤電力（836）、國航（753）、東方航空（670）、南方航空（1055）、白馬媒體（100）、大連港（2880）、豐德麗（571）、美蘭機場（357）及天津港（3382）。

大摩話造船廠面對訂單取消。1月31日金輝（137）宣布取消大連造船廠兩艘VLOC（Very Large Ore Carrier），本於2011年交貨，每艘價值1.23億美元；金輝支付200萬美元罰款。睇嚟內地造船業面對訂單被取消嘅壓力。

八十年代中國經濟生機勃勃，並由中小企業主導；到九十年代漸漸由紅籌、國企主導；近年漸漸離開市場推動，重返官方領導式經濟，形成九十年代中期至今過去十年雖然中國GDP大幅上升，但平民老百姓受惠唔多，主要受惠者係紅籌、國企。2008年兩稅併軌，令國企响稅務上同中外合資睇齊，而中外合資企業中唔少係中小企業。可以講2008年內地經濟自由度已唔及1998年之前，中國政府扶大棄小政策所引發嘅官僚貪污、不按經濟規律辦事以及紅籌國企坐大但效率欠佳嘅情況逐漸浮現。政府揠苗助長，最後係好事抑或係壞事？日本及南韓嘅發展模式可提供答案。

煤價近日急升，國際煤價已升至102美元一噸（FOB），內地煤價點樣保持550元人民幣一噸？即使急升至670元人民幣一噸，仍係偏低。去年關閉唔合規格或唔合法嘅煤礦，令產量減少三億噸；再加上電煤需求年增長16％，令內地煤供不應求。政府下令唔准煤電互動，令發電廠買唔起煤（邊間煤礦公司願賤賣煤？）。政府計劃唔准煤加價，結果又如何？政府為壓抑通脹推出多項臨時措施，此法可行咩？一旦放寬電價管制，估計電價必須上升30％才能反映煤價（670元人民幣一噸）；煤價如放寬管制亦可急升30％，進一步推高電價。一場惡性通脹正在內地醞釀。以印尼為例，取消管制後，CPI一下子由6％升幅跳升上16％。中國用油50％來自入口，因零售價受管制形成倒掛（成品油較原油便宜），結果唔少地區供應不足。煤好一D，99％自供自給，只有1％來自入口，响國際煤價跳上102美元一噸後，內地煤供應出現短缺。

管制物價措施後好難再取消（不然CPI將狂升）。中國經濟正一步步由市場經濟走向指導經濟（由官方指指點點），令人擔心。

人人都話點樣刺激經濟，似乎美國經濟已陷入衰退，事實並非如此。美國經濟仍在擴展期（起碼去年第四季仍係），只係增長速度慢一點。由1982年第四季至今，美國經濟從來冇出現衰退，但大部分美國人生活條件係咪真正有改善？1982年至今嘅經濟繁榮建基於資產價值升值，誰擁有資產，誰嘅財富便不斷上升；反之，平民百姓必須以愈來愈多嘅金錢去購買資產（無論係物業或股票）。資產價格升值潮，物業方面2006年下半年結束、股市2007年10月結束（如由1982年起計長達二十五年）。大企業如富國銀行及Countrywide Financial已出問題，甚至跨國企業如花旗集團、貝爾斯登等財政狀況令人擔心。福特汽車認為員工必須有能力買車，公司才能繁榮，嗰段日子嘅美國經濟繁榮建基於繁榮共享。沃爾瑪百貨嘅成功卻來自員工願意接受低工資，產品來自中國並以低價發售，令沃爾瑪賺大錢兼股價上升，但沃爾瑪員工卻冇分享到經濟繁榮。換言之，1982至2007年美國經濟繁榮只係資產階級嘅繁榮，唔係工人階級嘅繁榮，政府所有刺激經濟計劃目的係保持資產價格上升，而非令打工仔工資上升。經過二十五年刺激後，任何刺激方案都不能阻止資產價格回落，情況有如1990年後嘅日本。

衰退唔可怕?蕭條得人驚

衰退二字並唔可怕，戰後至今美國亦出現五次衰退，其中兩次叫軟着陸（1991及2001年），只有蕭條（連續兩年GDP負增長，甚至日本亦冇出現）才可怕。美國政府希望連衰退亦冇出現，反而違反正常經濟循環。奧地利經濟學派（或叫古典自由經濟學派）認為，阻止衰退出現反而唔好，1991及2001年透過貨幣政策阻止衰退出現，所以造成今天嘅困局。上兩次經濟軟着陸期，消費者冇減少消費，形成呢次次按危機嘅遠因，一旦不能透過樓宇加按去提款消費，可令美國GDP減少2-3％，令衰退一旦來臨便唔易再復甦（例如九十年代日本及1997年7月後香港）。去年第四季美國已有二百一十八萬間房屋空置及供出售，佔總供應量2.8％或接近一年供應量，房屋興建量減少又可令美國GDP減少1％。換言之，無法加按及房屋興建量下降兩者加起來，可令美國GDP減少3％一年，導致進入接近零增長。再翻查歷史，房價一旦進入調整期，通常會好長。八十年代至今房價調整期十分短，理由係利率不斷下跌。美國過去二百五十年歷史顯示，响利率穩定期，房價調整期平均十七年（最短十三年）。日本利率由1990年中6.5厘減至最低絲路利率，日本樓價回落期卻長達十四年（1990至2003年），呢次美國樓價回落期又要幾耐？

去年第四季美國消費仍上升2％，即真正退潮仲未開始，而GDP增長率已降至0.6％。憑過去歷史，樓價由回落到GDP出現變化需時十二至十八個月。換言之，美國GDP仍未反映樓價回落嘅影響。八十年代尾期嘅Savings and Loan危機到1990-91年才浮現，而呢次SIV問題2007年第四季後才逐漸受注意。

羅傑斯認為，美國經濟响重返七十年代式滯脹（stagflation）。佢睇好中國股市及商品期貨，睇好嘅行業包括旅遊、航空、電力及農產品。羅傑斯係兩不相干（decoupling）理論支持者，但我老曹唔同意。响經濟環球化及經濟金融化嘅今天，世界已進入天涯若毗鄰時代，响美國發生嘅事，遲早影響香港及中國。除封閉社會外，冇一個國家或地區可獨善其身。

美元利率減至3厘，並揚言3月同4月進一步減息至2.5厘，美元成本愈來愈便宜，利率甚至較CPI升幅更細（負利率時代來臨）。雖然資金成本便宜，但債券利率只較3厘略高，揸債券賺唔到錢。至於股票，去年9月開始減息，10月美股開始回落。

通脹與樓價上升冇直接關係

1990年至今嘅日本經驗係，從事利差交易，即借入低息貨幣、持有高息貨幣，大部分時間賺錢。

主權基金國家唔少係美元下跌嘅受害者【圖二】，因此佢地並非smart money。主權基金拋售美元去購買美元資產，係咪由Fire pan into the fire？未來主權基金將投資2.5萬億美元响股市，部分來自拋售美元債券（上月外資減持3.8％美國債券，係1992年以來最大幅度回落；中國拋售66億美元債券，對上一個月拋售58億美元）。日本住友生命保險嘅Masayuki Yoshihara（管理259億美元）亦話，對美元唔樂觀。

去年內地連續八個月CPI升幅超過3％，而且升幅愈來愈快，早已超過銀行利率。與此同時，內地房地產價格上漲速度開始減緩。中國去年3月開始進入通脹上升通道，房價同股市係咪亦係咁？

2002到05年中，美元相對歐羅貶值40％，大量國際資金流入中國購買人民幣資產作為避風港，同期內地A股不升反跌。

上述種種都告訴大家，通脹與房價上漲並無直接關繫，負利率唔一定令樓價上升。即使資金流入，股市一樣可以下跌……。

長遠而言，房地產係對抗通脹嘅良方（但唔係短期），證券升降同通脹則冇直接關繫。例如1984年以來美國CPI平均上升2.8％，MIT房地產交易指數平均上升9.6％，明顯跑贏通脹。但2006年中期至今過去十八個月，美國CPI加快上升，美國房價卻掉頭回落，由跑贏通脹到與通脹率背馳。歷史證明，房價下跌深度及調整時間都高於CPI（房價下跌最終可令CPI急速下降；即使CPI唔再下降，房價仍可下降）。各位唔好將問題簡單化。