2008年2月5日星期二

曹仁超 - 物價管制後難取消


2008-02-05

2月4日,周一。恒生指數升908.50,收25032.08;成交1176.2億元。2月期指低水,只升791點,收25004點。小心反彈市隨時結束,因3月期指收24919點,出現倒掛現象(期貨較現貨便宜,後市睇跌)。海螺水泥(914)升21%、中國鋁業(2600)升11%、阿里巴巴(1688)升14%、中煤能源(1898)升6.4%、富士康(2038)升10%。

滬深三百指數升8.3%,係2005年4月編製以來最大升幅嘅一天,因兩隻基金獲批,有新資金入市,但技術上睇只係反彈市。

災後重建將令內地GDP提速

五十年一遇嘅暴風雪,將對1、2月份中國工業生產及經濟增速、產生負面影響,相較1998年水災同2003年沙士影響則細好多。如果損失500億元人民幣可令2008年第一季GDP增長率減少1%,幾個月後嘅災後重建可令第二季GDP增長提速。最受影響嘅有CPI升幅加大,其次係春運因令唔少高速公路出現嚴重擠塞、十九個民航機場關閉、大量航班延誤或取消,對航空公司及機場產生負面影響。其次係廣深鐵路(525)。此外,被迫關閉嘅發電機佔全國火電裝機總容量7%,仲有輸電網受到破壞及煤價急升,例如秦皇島大同優質煤價由12月底嘅545元人民幣一噸升上650元【圖一】,升幅19%,2008年重點合同電煤價每噸亦升10%。澳洲紐卡斯爾港煤價由上周89.95美元一噸升至102美元,因為澳洲出現洪水。

1月23日中央發改委宣布管制煤礦,唔少省政府反應消極,「以停代整」,將煤礦停掉,形成電煤告急。地方政府將煤炭安全生產問題政治化,係造成近日煤價急升嘅背後理由。電力短缺及運輸出問題,令唔少電解鋁、鐵合金、電爐鋼、黃磷、合成氨、燒鹼、聚乙烯、電石等化工廠亦宣布停產,可見停電對有色金屬行業及化工行業構成影響,形成電解鋁、錳、銅等原材料價格猛漲;此外,水泥亦受到一定影響,因處於淡季,影響較少。

雪災令四百二十一萬九千八百公頃農田受影響,其次係保險業。今年嘅影響係咪已過去?仍須進一步觀察。

滙豐銀行認為,大風雪可令內地1月份CPI升幅達7%,隨着拉尼娜現象2月份漸消失,相信會漸漸恢復正常。2003年沙士疫症,令中國GDP增長率由第一季10.3%降至第二季7.9%,第三季重返9.6%。估計大風雪只會令2008年第一季GDP增長率減少1%,然後又恢復正常。滙豐建議減持東方航空(670),目標價4.5元、南方航空(1055)目標價3.2元、中國電信(728)目標價5.74元、網通(906)目標價21.8元;增持聯通(762)目標價18.4元,中移動(941)目標價168元。

中國造船業面對取消訂單壓力

瑞銀估計,去年中國水泥產量十三億五千噸,升11.6%;消耗十億二千噸,升20%;出口三億三千萬噸,較2006年減8.7%。今年展望需求進一步上升,但因出口退稅減少,有助壓抑價格上升。煤價上升令生產成本向上,估計水泥業今年進入穩定發展期。

瑞銀將中國電信及網通降級,認為中國聯通更吸引。中國電信目標價改為4.5元、網通20元、中聯通目標價20.4元、中移動目標價178元。

花旗透露,今年1月係近七年內首次有資金由亞洲區基金淨流出,過去五星期共78億美元,上周已減少68%。其中流走最多有中國、印度同南韓,台灣仍有資金淨流入。一場大風暴可令中國今年1月CPI升幅達7.2%,電力供應不足,加上民工不能如期回鄉度歲,將影響2月份勞工供應。另一方面,兆雪主豐年,因大風雪令唔少害蟲及細菌死亡,估計今年農產品可以大豐收,互有得失。花旗downgrade勝獅貨櫃(716)、北京首都機場(694)、招商局國際(144),建議吸納華潤電力(836)、國航(753)、東方航空(670)、南方航空(1055)、白馬媒體(100)、大連港(2880)、豐德麗(571)、美蘭機場(357)及天津港(3382)。

大摩話造船廠面對訂單取消。1月31日金輝(137)宣布取消大連造船廠兩艘VLOC(Very Large Ore Carrier),本於2011年交貨,每艘價值1.23億美元;金輝支付200萬美元罰款。睇嚟內地造船業面對訂單被取消嘅壓力。

八十年代中國經濟生機勃勃,並由中小企業主導;到九十年代漸漸由紅籌、國企主導;近年漸漸離開市場推動,重返官方領導式經濟,形成九十年代中期至今過去十年雖然中國GDP大幅上升,但平民老百姓受惠唔多,主要受惠者係紅籌、國企。2008年兩稅併軌,令國企响稅務上同中外合資睇齊,而中外合資企業中唔少係中小企業。可以講2008年內地經濟自由度已唔及1998年之前,中國政府扶大棄小政策所引發嘅官僚貪污、不按經濟規律辦事以及紅籌國企坐大但效率欠佳嘅情況逐漸浮現。政府揠苗助長,最後係好事抑或係壞事?日本及南韓嘅發展模式可提供答案。

煤價近日急升,國際煤價已升至102美元一噸(FOB),內地煤價點樣保持550元人民幣一噸?即使急升至670元人民幣一噸,仍係偏低。去年關閉唔合規格或唔合法嘅煤礦,令產量減少三億噸;再加上電煤需求年增長16%,令內地煤供不應求。政府下令唔准煤電互動,令發電廠買唔起煤(邊間煤礦公司願賤賣煤?)。政府計劃唔准煤加價,結果又如何?政府為壓抑通脹推出多項臨時措施,此法可行咩?一旦放寬電價管制,估計電價必須上升30%才能反映煤價(670元人民幣一噸);煤價如放寬管制亦可急升30%,進一步推高電價。一場惡性通脹正在內地醞釀。以印尼為例,取消管制後,CPI一下子由6%升幅跳升上16%。中國用油50%來自入口,因零售價受管制形成倒掛(成品油較原油便宜),結果唔少地區供應不足。煤好一D,99%自供自給,只有1%來自入口,响國際煤價跳上102美元一噸後,內地煤供應出現短缺。

管制物價措施後好難再取消(不然CPI將狂升)。中國經濟正一步步由市場經濟走向指導經濟(由官方指指點點),令人擔心。

人人都話點樣刺激經濟,似乎美國經濟已陷入衰退,事實並非如此。美國經濟仍在擴展期(起碼去年第四季仍係),只係增長速度慢一點。由1982年第四季至今,美國經濟從來冇出現衰退,但大部分美國人生活條件係咪真正有改善?1982年至今嘅經濟繁榮建基於資產價值升值,誰擁有資產,誰嘅財富便不斷上升;反之,平民百姓必須以愈來愈多嘅金錢去購買資產(無論係物業或股票)。資產價格升值潮,物業方面2006年下半年結束、股市2007年10月結束(如由1982年起計長達二十五年)。大企業如富國銀行及Countrywide Financial已出問題,甚至跨國企業如花旗集團、貝爾斯登等財政狀況令人擔心。福特汽車認為員工必須有能力買車,公司才能繁榮,嗰段日子嘅美國經濟繁榮建基於繁榮共享。沃爾瑪百貨嘅成功卻來自員工願意接受低工資,產品來自中國並以低價發售,令沃爾瑪賺大錢兼股價上升,但沃爾瑪員工卻冇分享到經濟繁榮。換言之,1982至2007年美國經濟繁榮只係資產階級嘅繁榮,唔係工人階級嘅繁榮,政府所有刺激經濟計劃目的係保持資產價格上升,而非令打工仔工資上升。經過二十五年刺激後,任何刺激方案都不能阻止資產價格回落,情況有如1990年後嘅日本。

衰退唔可怕?蕭條得人驚

衰退二字並唔可怕,戰後至今美國亦出現五次衰退,其中兩次叫軟着陸(1991及2001年),只有蕭條(連續兩年GDP負增長,甚至日本亦冇出現)才可怕。美國政府希望連衰退亦冇出現,反而違反正常經濟循環。奧地利經濟學派(或叫古典自由經濟學派)認為,阻止衰退出現反而唔好,1991及2001年透過貨幣政策阻止衰退出現,所以造成今天嘅困局。上兩次經濟軟着陸期,消費者冇減少消費,形成呢次次按危機嘅遠因,一旦不能透過樓宇加按去提款消費,可令美國GDP減少2-3%,令衰退一旦來臨便唔易再復甦(例如九十年代日本及1997年7月後香港)。去年第四季美國已有二百一十八萬間房屋空置及供出售,佔總供應量2.8%或接近一年供應量,房屋興建量減少又可令美國GDP減少1%。換言之,無法加按及房屋興建量下降兩者加起來,可令美國GDP減少3%一年,導致進入接近零增長。再翻查歷史,房價一旦進入調整期,通常會好長。八十年代至今房價調整期十分短,理由係利率不斷下跌。美國過去二百五十年歷史顯示,响利率穩定期,房價調整期平均十七年(最短十三年)。日本利率由1990年中6.5厘減至最低絲路利率,日本樓價回落期卻長達十四年(1990至2003年),呢次美國樓價回落期又要幾耐?

去年第四季美國消費仍上升2%,即真正退潮仲未開始,而GDP增長率已降至0.6%。憑過去歷史,樓價由回落到GDP出現變化需時十二至十八個月。換言之,美國GDP仍未反映樓價回落嘅影響。八十年代尾期嘅Savings and Loan危機到1990-91年才浮現,而呢次SIV問題2007年第四季後才逐漸受注意。

羅傑斯認為,美國經濟响重返七十年代式滯脹(stagflation)。佢睇好中國股市及商品期貨,睇好嘅行業包括旅遊、航空、電力及農產品。羅傑斯係兩不相干(decoupling)理論支持者,但我老曹唔同意。响經濟環球化及經濟金融化嘅今天,世界已進入天涯若毗鄰時代,响美國發生嘅事,遲早影響香港及中國。除封閉社會外,冇一個國家或地區可獨善其身。

美元利率減至3厘,並揚言3月同4月進一步減息至2.5厘,美元成本愈來愈便宜,利率甚至較CPI升幅更細(負利率時代來臨)。雖然資金成本便宜,但債券利率只較3厘略高,揸債券賺唔到錢。至於股票,去年9月開始減息,10月美股開始回落。

通脹與樓價上升冇直接關係

1990年至今嘅日本經驗係,從事利差交易,即借入低息貨幣、持有高息貨幣,大部分時間賺錢。

主權基金國家唔少係美元下跌嘅受害者【圖二】,因此佢地並非smart money。主權基金拋售美元去購買美元資產,係咪由Fire pan into the fire?未來主權基金將投資2.5萬億美元响股市,部分來自拋售美元債券(上月外資減持3.8%美國債券,係1992年以來最大幅度回落;中國拋售66億美元債券,對上一個月拋售58億美元)。日本住友生命保險嘅Masayuki Yoshihara(管理259億美元)亦話,對美元唔樂觀。

去年內地連續八個月CPI升幅超過3%,而且升幅愈來愈快,早已超過銀行利率。與此同時,內地房地產價格上漲速度開始減緩。中國去年3月開始進入通脹上升通道,房價同股市係咪亦係咁?

2002到05年中,美元相對歐羅貶值40%,大量國際資金流入中國購買人民幣資產作為避風港,同期內地A股不升反跌。

上述種種都告訴大家,通脹與房價上漲並無直接關繫,負利率唔一定令樓價上升。即使資金流入,股市一樣可以下跌……。

長遠而言,房地產係對抗通脹嘅良方(但唔係短期),證券升降同通脹則冇直接關繫。例如1984年以來美國CPI平均上升2.8%,MIT房地產交易指數平均上升9.6%,明顯跑贏通脹。但2006年中期至今過去十八個月,美國CPI加快上升,美國房價卻掉頭回落,由跑贏通脹到與通脹率背馳。歷史證明,房價下跌深度及調整時間都高於CPI(房價下跌最終可令CPI急速下降;即使CPI唔再下降,房價仍可下降)。各位唔好將問題簡單化。

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