曹仁超 - 支持力快出現

2008-01-22

1月21日，周一。恒指跌1383.01，收23818.86；成交1175億元。1月期指低水，跌1363點，收23588點。由於恒指極之接近250天線23486點，理論上支持力快將出現。今天長實（001）跌6元、和黃（013）跌2.75元、新地（016）跌8.3元，連收租股太古（019）亦跌4.15元。其他如滙控（005）跌4.8元、恒生（011）跌8.1元、中移動（941）跌5.3元。

日股已陷熊市

日經平均指數跌3.9％，係2005年10月25日以來最低；由2007年7月9日起計下跌27％，已係熊市。新加坡海峽時報指數跌6％，印度跌7.4％。歐洲股市跌幅亦相當大。大摩估計美國各大銀行今年貸款損失將較事前預期多20％，因債券質素迅速惡化。

中國銀監委員會認為，今年中國境內銀行嘅不良貸款料將上升，主因包括借貸風險上升、資本市場及房地產價格波動。

滬深A股跌至一個月內最低，睇嚟內地A股亦被波及。天下雖大，樂土真係有限。

好多人仍未明白ACA、Ambac、MBIA等信用被降級嘅影響。試舉例說明：甲乙丙公司欲競投政府道路工程而希望借入1000萬美元，但市場對佢嘅信用冇評估，甲乙丙公司便去搵ACA、Ambac或MBIA。上述公司為甲乙丙公司作資料研究後，發現其還款能力幾好，便出面為上述債券作擔保，投資者因為相信ACA、Ambac或MBIA而吸納甲乙丙公司債券（如果出事，便由ACA、Ambac、MBIA賠）；咁樣一嚟，甲乙丙公司便可以集資承接政府道路工程……。不過，依家ACA評級由A降到CCC，理由係只有4.25億美元資金，卻擔保咗690億美元債券（响正常情況下，上述係十分正常）；依家連ACA公司嘅評級亦降至垃圾級，你會唔會向一間只獲垃圾級嘅信用評估保險公司投保？ACA信用被降級嘅理由係去年4月至9月接受多200億美元債券投保。上周五惠譽將Ambac信用由AAA降至AA，威力更大．情況有如一位成績一向幾好嘅學生忽然成績退步，結果父母、老師紛紛指責，令呢位成績一向幾好嘅同學亦考慮要跳樓道理一樣。AA並唔係好差，但由三A降為二A，壓力便好大；其股價由六個月前嘅96美元跌至上周五嘅6.2美元。MBIA仲慘，穆廸只係話計劃重新評估其三A地位，咁就令該公司所擔保嘅債券由票面1元降至70美仙（雖然仍較Ambac嘅三十年期債券好，該公司發行票面1元債券，依家只值35美仙）。美國類似嘅債券保險公司有七間，其中三間股價已插水，搞到整個行業人人自危。

銀行界未為債保公司撥備

今時今日美國中小型公司欲發債籌錢都幾難搵到保險公司肯擔保矣，對中小企所造成嘅傷害有幾深？真係木宰羊。依家MBIA旗下擔保嘅CDO銀碼高達306億美元，當MBIA股價由去年10月68美元跌至上周五3.5美元時，你說怎麼辦？ACA、Ambac、MBIA呢類保險公司股份，銀行界亦揸咗唔少，肯定仍未做撥備（因去年12月結前冇上述需要）。

至於殊仔建議嘅1500億美元刺激經濟退稅計劃威力如何？《信報》主筆練乙錚引述哈佛大學教授菲爾特斯坦嘅分析，認為可令GDP增長率多溫巴仙強。我老曹2001年曾睇過一篇討論用財政政策刺激GDP增長嘅文章，作者研究戰後至2001年美國政府每次用財政政策刺激GDP增長嘅結果，發現會出現成效遞減情況。意思係五十年代每1美元退稅可產生2.5美元消費；六十年代每1美元退稅可產生2美元消費……。到2001年退稅，作者估計只可產生80美仙消費，因此佢反對利用財政政策刺激GDP增長。如各位同意成效遞減論，呢次1500億美元刺激計劃擔心只會令美國GDP上升0.5％，上述只係一套政治把戲，而非財政刺激方案（因為浪費資源）。上述刺激方案估計可以喺4月15日前生效，1500億美元退稅實際有幾多流入消費市場？

三十年代美國經濟大蕭條，已故總統羅斯福曾採納英國經濟學家凱恩斯嘅理論，透過政府開支去刺激經濟重新增長（1933年新經濟方案）。到咗六十年代後期、七十年代初期，造成通脹率唔受控制，1974年美國總統福特首先採用一次過退稅方案刺激經濟，即唔再由政府帶頭增加開支。1980年列根上台後，佛利民嘅主張被接納，認為一次過退稅對消費者刺激有限，如要經濟復甦，主要係令消費者對前景嘅信心恢復，建議全盤改革財政方案。2001年殊仔再次採用一次過退稅方案，當年財長奧尼爾曾反對殊仔嘅做法，認為1975年美國經濟復甦同1974年福特總統嘅退稅方案無關。但殊仔一意孤行，响2001年夏季向美國人派發300至600美元退稅支票。呢次重施故技，又睇睇成績如何。

派錢解決不了問題

我老曹係相信佛利民理論──即必須改善經濟前景，消費者才會增加消費，所以對呢類一次過退稅方案一向冇好感（去年特區政府向我老曹退稅兩季差餉，對我老曹嘅消費一丁點影響都冇）。上述方案只係政客為爭取選民支持嘅伎倆而已。我老曹一向認為，派錢解決不了問題。

近日經濟學家強調「decoupling」，即愈來愈多經濟體系唔再依賴美國資金；反而唔少主權基金正利用手上嘅現金「recapitalize」美國經濟；主客地位在改變中，一如1978至97年7月前係香港經濟帶動中國經濟增長，1997年8月後係中國經濟反過來主導香港經濟一樣。即2007年10月前係美國經濟帶動全球經濟，2007年10月後形勢逆轉，係資金流入支持美國經濟。2007年美國擁有56.1萬億美元資產，仍係全球最大嘅金融市場；英國同歐洲加起來已達53.2萬億美元，兩者相差已唔大（歐盟資產37.6萬億美元；英國10萬億美元；瑞士、瑞典、丹麥、冰島、挪威加起來5.6萬億美元）。2006年流向新興經濟國嘅資金7000億美元，相信去年數字更大，香港、台灣、新加坡、中國內地GDP加起來早已超過日本。仲有印度同東歐國家、非洲各國及拉丁美洲。今年起，美國經濟唔再主導全球經濟，變成各有各精彩，即使美國出現衰退，我地仍可保持繁榮。

美林經濟分析員David Rosenberg擔心美國樓價回落嘅影響力大於2000年科網股泡沫爆破。以1989至91年嗰次GDP亦收縮1.3％，呢一次GDP收縮肯定較1989至91年嗰次大，理由係花旗及美林等大金融機構受傷後喺借貸市場唔再進取，唔排除出現類似九十年代日本嘅情況。Robert Gordon（伊利諾州西北大學經濟學家，同時係美國國家經濟研究局委員）相信，外國經濟只要保持增長，可減慢美國經濟放緩嘅速度。

花旗認為，今年內地鋼鐵業第二季開始面對本地需求增長放緩但產量上升，因而令邊際利潤下降，建議減持鞍鋼（347）、馬鋼（323），改為吸納平安保險（2318）。不過，鞍鋼同馬鋼股價早已大幅滑落，今時今日只能低價拋售。據花旗資料，亞洲基金進入第五個星期贖回。上周（1月16日止）共兌現5.59億美元，係「九一一」事件後第二大；12月中至1月16日止亞洲資金淨流出約34億美元（2006年5、6月淨流出49億美元，2007年3月三星期內淨流出45億美元），2001年至今最長嘅一次連續拋售足足十一個星期及贖回5.5％亞洲基金。如今次情況接近上次，估計未來幾個星期亞洲基金將面對淨流出80億美元。

大摩提醒投資者提議小心美股回落會引發國企、紅籌股跟隨嘅情況。

瑞銀認為，响劣勢中仍可尋找投資機會，可考慮投資原材料股、內銷股及能源股，以及部分金融股如港交所（388）、電訊股如中移動、中聯通（762）、公用股如中電（002）、華潤電力（836）、大唐發電（991）等。不過，要小心造紙股、鋼鐵股、鋁業股及房地產股。另推介國美電器（493），十二個月目標價24.89元；以及利福國際（1212）、百盛集團（3368）、新世界百貨（825）、金鷹商貿（3308）、物美商業（8277）、利亞零售（8052）、聯華超市（980）、時代零售（1832）、中國木業（269）、TCL多媒體（1070）、創維數碼（751）、海爾電器（1169）呢類電子消費股。

中國工資未來三十年愈升愈快

1949年中華人民共和國建國以來，响毛澤東「人多好辦事」嘅思想指導下，中國人口出現爆炸性上升。除咗六十年代文革時期人口增長減慢D之外，其餘年份人口皆大幅上升。到1975年中國人口已達九億三千萬（1950年五億五千萬），升幅達68％。人口增長率問題開始受重視，到1979年國家宣布一孩政策，雖然係咁，到2005年人口仍多達十三億一千萬人，即二十五年內上升30％，主要係一孩政策並冇嚴格執行，唔少農村家庭仍有兩名以上子女，近年反因經濟壓力（例如城市化），愈來愈多家庭自己落實一孩時代計劃。估計到2032年，中國人口只有十四億六千萬，然後開始回落，即2006年起中國人口進入低增長期，2032年起中國人口進入回落期。

1949到75年大量出生嘅人口好快步入退休期。2005年中國勞動人口達九億二千八百萬，估計2014年達最高峰九億九千七百萬，然後走下坡。如以百分比計，2010年係最高峰，工作人口佔全部人口72％；1975年中國嘅老年人口只有四千萬，2005年已上升到一億，2025年將達二億、2050年三億三千三百萬。另一問題係男多於女，估計到2020年有三千萬到四千萬適婚男性搵唔到結婚對象。中國勞工短缺問題自2005年起開始浮現，中國工資未來三十年只會愈升愈快，而唔會慢下來。

同日本、亞洲四小龍唔同，日本同亞洲四小龍經濟係先富起來，然後人口老化；中國未來係未富起來已老化！

家吓中國二十至二十九歲人口約二億，其中一億一千萬住响城市，九千萬仍住响農村。參考別國例子，鄉村人口湧入城市高潮已過，估計到2030年二十至二十九歲人口仍留响鄉村，佔五千萬左右，即2005年起沿海製造業開始面對嘅勞工不足將長期化，佢地必須考慮聘請三十五至五十九歲嘅勞工，或將工廠內移去吸收仍未湧向城市嘅年輕人，另需要提供醫療、日間託兒服務及房屋津貼去吸收較年長嘅工人，令勞工成本迅速上升。從人口結構睇，中國製造業高邊際利潤時代早已結束。

另一趨勢係過去三十年中國人保持高儲蓄率，佔GDP 30％到40％。愈來愈多中國人進入年收入2000美元以上（即高投資期），此乃2005年起中國住房及股市出現高投資嘅情況。如參考美國、英國、法國及德國嘅情況，上述高投資期可維持二十年；日本、南韓、香港、新加坡等高儲蓄地區，高投資期則少於二十年（例如香港由1984至97年只有十三年）。2005年開始嘅中國高投資期到底有幾長？

即2005年起中國經濟由高勞工密集走向高投資期，然後一如大部分OECD國家進入GDP低增長期。2005年起內地製造業面對成本雙位數上升，但產品無法加價或單位數上升。依賴低工資嘅紡織業、成衣業、玩具業、電器生產股甚至部分電子消費品生產股已失去吸引力，因為未來中國出口增長率將由高速轉為正常。