曹仁超 - 再減息後情況更壞 2008-01-30

2008-01-30

1月29日，周二。恒生指數升238.19，收24291.80；成交926.3億元。現貨月期指低水，跌2點，收24286點；2月期指升5點，收24325點。表現較佳股份有長實（001）升2.6元，收127.7元；新地（016）升6元，收159.7元；太古A（019）升2.8元，收103.9元；利豐（494）升1.55元，因利率期貨合約顯示美國將減息半厘。

資金從新興市場流走

麥格理研究部認為，受次按影響，美國今年GDP增長率只有1.7%（事前估計2.1%）；歐洲仲差，只有1.4%。估計美元利率第一季降至3厘，第二季降至2.5厘；日本同歐洲保持利率不變；印度、印尼、香港、南韓、菲律賓及台灣亦將加入減息行列。美國GDP增長率將減少0.5%；中國增長為10.5%、香港5.1%。由於亞洲各國都依賴將產品出口到美國，以帶動經濟增長，因此唔可能兩不相干。估計人民幣年底見6.823兌1美元、港元保持7.8兌1美元。通脹率方面，中國為5.3%、香港4.2%。估計經濟呢次回落，較2000至2002年溫和。

豐建議減持東方航空（670）及南方航空（1055），前者目標價3.2元，後者4.5元。因為中國已逐步開放天空，正面對國際航機競爭，而且奧運之後面對增長率放緩。瑞銀又認為，中國面對電力供應不足，令柴油（發電用）需求上升15%，製造業又多一項成本上升，邊際利潤進一步下降。

瑞銀認為，澳門賭場股已到重新有吸引力水平，推介銀河（027）及新濠國際（200）。

滬深三百指數升30.2，收4762.08【圖】。國投新集升6.7％，收16.3元，因動力煤價升30元，成520元人民幣一噸。大秦鐵路跌5.7％，收21.12元，因擔心降雪令運輸中斷。

信貸收縮開始影響中歐及東歐股票市場，資金正從新興國家市場流走。唔少東歐國家收支赤字好大，通脹率又高，歷史證明一旦美國經濟出現衰退，新興國家股市跌幅往往較美股大。

花旗建議增持中國電力（2380），認為調整已過度，目標價3.4元；亦建議增持華潤電力（836），目標價20.8元；華能電力（902）目標價7.75元；大唐發電（991）及華電國際（1071）則改為持有。

股市預測衰退唔準確

如果話2008年1月股市風高浪急，仍未能形容當前形勢。技術上睇，恒指由2008年1月22日的21709.63開始進入A、B、C反彈浪，最終能反彈前跌幅幾多？只能做事後孔明。我老曹在此告訴大家，情況有可能進一步轉壞，尤其係1月底減息之後，2月份美國已無減息機會，下一次會議3月。

一個月變化有幾大？一個月前投資者大部分都唔信美國會出現衰退，一個月後愈來愈多人肯定衰退會美國境內降臨；投資者三個月前信股票，依家卻寧願現金。到底股市預測經濟衰退能力有幾大？七十年代初期我老曹為學經濟而買經濟學泰斗森穆遜所著Economics。佢十分幽默咁講：過去四十年（1930至70年），股市曾預測九次衰退，其中四次準確。當年我老曹年輕，唔知佢講緊乜。今年係我老曹入行四十年，終於明白呢句說話真諦。原來有五次股市預測衰退，但衰退並冇出現。今天我老曹可以告訴大家，過去四十年美股六次預測衰退，其中三次並冇出現，分別係1987年股災、1990年及2002年。呢次股市又再預測衰退，結果會點？換言之，股市並非預測衰退準確工具，命中率只有50％左右。

世上增長股有兩種：一種係純利不斷上升，一種只係周期性。即使純利不斷上升企業，背後理由可能只係該地區經濟不斷向前，例如1967至97年香港。至於周期性增長股涉及行業盛衰，其中又以礦務股最典型。令人擔心係今年兩種增長股皆面臨調整，理由係O太高（即使係恒生指數調整三分一之後），背後理由係BEER（Bond Equity Earnings Yield Ratio）。債券利率低企今天，係好難搵到有吸引力投資項目。1980至2003年債券剛完成由高利率時代走向低利率，所產生BEER現象不但令股價高企、樓價高企，亦令全球金融市場進入高風險、低回報率期。

BEER證明減息作用微

日本BEER效應證明，一旦企業純利停止上升（或倒退），單憑減息作用唔大。1990年債券回報率係股息回報率三點五倍，今時今日日本債券回報率係股票股息回報率零點五倍，即股票收股息較債券收利息高出一倍。2001年美國債券回報率係股票回報二點五倍，依家係零點八倍，即美國亦進入股息率較債券息率仲高時代。

1950至2006年美國標普五百純利年平均增長率只有6％，2000年O一度見二十四倍，以2008年估計純利睇，O十四倍。表面上睇，O十四倍好吸引，但歷史顯示大部分分析員估計較事實樂觀10％，衰退年大部分分析員估計較事實樂觀30％！即2008年純利估計可能高估10％至30％，如扣除高估部分，未來O可能係十六點五倍到十九點五倍。從呢個角度睇，美股吸引力係咪大減？

2000年已發展國家股市O可高達三十倍，新興工業國O只有十六倍；到今天，已發展國家O回落到十六倍，反而新興工業國O卻上升到二十五倍，可見呢段日子增長股（Growth）跑贏價值股（Value）。如美國經濟陷入衰退，唔排除價值股將跑贏增長股，即新興工業國股市跌幅大於已發展國家！上述情況擔心去年11月已經開始。

過去七年礦務股純利平均每年上升17％，分析員正假設未來礦務股純利仍可保持年率17％速度上升，忘記礦務股係周期性股份而非穩定增長。一旦發現礦務股無法保持純利按年率17％速度上升，未來股價調整幅度有幾大？過去五年美國估計礦務股純利及實際公布如下：2002年估計純利上升5％，實際上升7％；2003年估計純利上升9％，實際上升10％；2004年估計純利上升12％，實際上升7％；2005年估計純利上升14％，實際上升7％；2006年估計純利上升20％，實際只升10％。上述雖然係美股數字，香港情況亦接近，即分析員對礦務股純利估計愈來愈樂觀。

格蛇用盡貨幣政策功能

美國股票基金留幾多茄殊手？1990年係13％，1999年係4％，2000年升上6.8％；2007年3.5％，依家漸漸接近4.2％。即美國股票基金抗跌能力好差。

投資者與投機者比例如何？1940年買入股票者平均持有十年；1960年仍達八年。其後投機者漸漸增加，投資者漸漸減少，2007年平均持股時間只有九個月，可以話整個市場充斥大量投機者而非投資者。

唔好以為股市跌三個月便進入偏低期，從歷史角度睇，家股價仍然十分高。

假設美國GDP 今年第二季及第三季（又或者只有一季）出現負增長，減息行動能否扭轉上述趨勢？減息一向只能增加投資者信心，而唔能夠改變大趨勢。今天美國面對係金融危機，唔係一隻過度槓桿對沖基金爆煲，而係整個世界金融系統過度槓桿結果。例如花旗集團可以次按市場虧損300億美元，法興銀行一個神奇小子可令整間銀行虧損72億美元……。整個衍生市場估計已存在呆壞賬超過1萬億美元，今天我地見到極可能只係冰山一角，咁巨大問題如果以為透過減幾次息便可化解，未免太天真矣。

美國去年12月份新屋銷售下降4.7％或全年減少26.4％，即去年美國新屋銷售約七十七萬四千間，較2006年跌26.4％。樓價平均回落11％，係最近四十年內跌幅最大一年；各位又對今年美國樓市點睇？如果大家認為今年美國樓市進一步萎縮、樓價進一步滑落，咁又點睇美國次按問題？又點睇衍生產品問題？減息只係心靈雞湯，不能治病（不然日本經濟亦唔會一病不起）。減息只能為股市製造反彈而非改變方向，2001至03年次減息，格蛇已用盡此工具功能，貨幣政策mechanism正漸漸失效中。

化危為機理論被濫用

兩年前有一位年輕人叫John Paulson，佢對美國房地產知識有限，只憑直覺認為太貴，希望成立一個對沖基金去賭美國樓價下跌。一般人都笑佢係傻仔。佢幾經辛苦，基金終於籌組成功，去年卻賺過百億美元純利，佢自己亦賺30億到40億美元，成為華爾街內以最短時間賺取最多蚊年人。但佢唔敢大事慶祝，因為佢知道樓價回落令唔少人受傷，佢決定捐款1500萬美元畀Center for Responsible Lending（一個協助因房屋被沒收而要求助機構）。佢甚至唔知點樣處理突然而來財富，因為成立基金原先目的只奢望證明「群眾經常睇錯市」。依家佢聘請格蛇做顧問，協助處理突然而來巨額財富。

汽車大王亨利福特名句：如果金錢係唯一令你感覺自豪項目，實在令人感到悲傷。真正安全感來自知識、經驗及能力，佢地先至係引導我地星，帶領我地進入成功領域。

每一個投資者入市前，必須先評估自己承受風險能力，一如參加選美女士必事先知道要穿泳衣觀眾前走來走去，被人評頭品足，如果捱唔住千祈咪參加。如冇法控制自己情緒而作出錯誤決定，然後怨天尤人，你只係一個病人，而非一個投資者，你需要睇醫生而非投資顧問。

美國信貸收縮已開始，五年經濟擴張期已結束，對中國經濟影響如何？中國商務部認為，美國消費放緩唔一定令中國貨滯銷，反令美國高科技產品以較廉價進入中國。各位可將美國「危」化為中國「機」。係咪咁理想？

化危為機係1982年我老曹首先提出概念，當時係1982年9月中國政府宣布1997年7月收回香港主權，引發股樓大跌。我老曹叫香港人買樓，理由係「上層社會危，正是中層階級機」，不如買番層樓自住啦。化危為機理論近年漸被濫用。呢次中國商務部認為美國危、中國機，未免太天真，正是初生之犢不畏虎（唔識死）。跌市弱勢先行，2007年最先回落係日經平均指數，然後係美股，繼而港股。滬深A股係大強勢，跌市初期抗跌力特強，但小心最後卻跌得最重。燕京華僑大學校長華生認為，內地投資者要改變兩年前單邊牛市思維。一個高GDP增長國家，股市一樣係牛熊交替。依家高估值A股市場面對2008年上市公司全流通，可改變大股東行為，使大股東同小股東行為一致，就係股價一旦拋離合理水平太多，大股東便減持，自動抑制股價上升，而非2008年之前大股東唔理會股價高低。家A股較香港上市公司股價高出一倍，理由係市場流通量較少。全流通可令A股逐漸國際化，但恐怕一個高估值泡沫正面對消化。消化泡沫就係增加供給量，讓市場去尋找一個平衡點，上述亦係逃避泡沫爆破唯一可行方法，即讓泡沫慢慢咁消失。

糧票時代重臨？

瑞銀中國證券部主管袁淑琴認為，A股市值已高位，如美國經濟放緩，A股將出現較劇烈波動。

大摩中國市場分析師Wang Qing認為，美國經濟衰退可引發中國出口大幅減少，造成大量看空沽盤。

銀河證券認為，美股回落可拖低港股，依家A股較國企高出100％，如國企股香港回落，將令A股溢價進一步上升，必然引發A股同步下跌。

招商證券認為，流動性收縮已開始，中國人壽承受解禁股衝擊，雖然冇中石油咁大，但已顯示A股內憂外患，終於還是下跌，以放緩投資者積累已久心理壓力。

國信證券認為，中國平安再融資方案，加上中煤能源IPO及中國鐵建IPO，令市場資金進一步抽緊。

平安證券認為，走勢上睇A股市場已出現弱勢，建議投資者反彈中降低倉位。

國信證券認為，如今年A股純利可上升30％，則4300至4500點有望成為階段性底部。

奧地利經濟學家米瑟斯演講中解釋：牛奶雖然貴，但人們仍能夠買到；政府管制價格後，令牛奶生產者邊際利潤下降甚至承受損失，只好停止或減少生產牛奶，結果不但窮孩子飲唔到牛奶，漸漸市場亦供應短缺，只有排隊購買或到商店搶購。結果令臨時價格管制變成長期……。

依家中國臨時管制價格有麵粉、大米、即食麵、食用油、牛奶、液化氣、電費、水費……而且愈來愈多，政府又再扮演「救世主」，社會主義中「政府無所不能」思想又再抬頭。政府越俎代庖為市場計劃一切，以行政權代替市場機制，以政府決策代替市場選擇，限制競爭，亦扼殺市場活力。去年政府限制蘭州拉麵加價，今天蘭州拉麵每碗售價一樣，但分量全部縮水，受害者仍係民眾。中國政府又再走上一旦遇上不足就管制、管制卻造成更不足、結果帶來更多管制循環。睇離開「糧票」日子不遠矣。

內地應急機制沙士後無改進

一場大雪令中國公路癱瘓、機場關閉、供電網受嚴重損壞，十七個省拉閘限電，理由係呢場大風雪五十年難得一見，災民人數超過八千萬。到底係天災抑或係人禍？2003年沙士事件曾暴露中國政府應變機制十分差，當年已考慮成立應變機制。五年後今天，中國應急機制一樣咁差，真係令人失望。也許中國忙於奧運，其他事便疏忽。一場大風雪，華中、華南、華東地區供電網就此塌下來。

吳儀全國貿促會上話：管一個國家，同普通人管一個家一樣，只係難好多。柴米油鹽樣樣貴，交通、運輸樣樣可以出問題，最近天氣反常係天災，唔係人為，所以發牢騷係唔公平。物價上漲有D係外地因素，例如糧食、石油等；有D係本地因素，例如有人趁機抬價。因此不管不行，但要用制度去管權、管事同管人，不可樣樣管，亦不應樣樣不管。