曹仁超 - 長方形內炒上落

2008-03-11

3月10日，周一。恒生指數一度低見22034.76，形成雙底後反彈，收市22705.05，升203.72，成交869.7億元。3月期指高水，收22799點。後市展望仍長方形走勢內炒上落市。中電（002）升6.2％、港燈（006）升3.5％、中華煤氣（003）升3％、控（005）升2.9％、富士康（2038）升4.4％、信置（083）升4.2％。但新地（016）跌3.2％，因里昂建議減持；紫金（2899）跌3.7％，瑞信建議減持；中國遠洋（1919）跌3.86％。

滬深三百指數跌4.1％，中鐵建A股以9.08元人民幣發行，今天上牌，收市價11.64元人民幣，升28％；H股13日香港上牌。中國2月份外貿盈餘只有86億美元，較去年同期下跌63％，主要受雪災影響。

大馬股市下午跌一成而停板一小時，因執政黨大選中失利。

美元跌至101.95日圓，係2000年1月以來最差。德銀估計，今年第一季美國GDP將出現負增長。日經平均指數今天跌2％。礦務股亦出現全球性大跌，必和必拓跌4.1％。睇礦務股同航運股進入回落期。

美林北美洲分析員David Rosenberg警告，美國信貸危機仍未過去。豐銀行3月份環球分析亦認為，金融危機將漫長及痛苦，即使聯儲局一再減息，美國亦將面對bumpy landing而非軟陸，極有可能出現W走勢，衰退一直延長到2009年，美元利率最終可見1厘。

資源及能源股係第二隻鞋

大摩認為，愈愈多證據顯示美國經濟正步入衰退期，並開始影響其他國家經濟，但衰退並未充分股價上反映。2月份美國領先指標較一年前跌1.2％（英國跌1.3％、德國跌1.4％、日本跌1.8％）。唔包括金融股標普五百指數去年仍升6％，過去跌市集中金融股身上，未擴散到其他行業。標普五百指數由去年10月至今回落17％，以2008年估計純利計，未來O只有十三點二倍。1989年至今美股O平均係十六點五倍，現價係咪吸引？1982年熊市結束時，O只有八點七倍，1999年O升至三十倍，牛市結束；2002年10月上一次熊市結束時，O十七點六倍；去年10月股市開始回落前，O亦只有十七倍。O必須連同增長率（G）一齊睇才有用，由於未來純利升幅放緩，1999年起美股又再由高O時代走向低O時代（一如1966至82年）。

假設今年美國經濟真係陷入衰退，對亞洲區科技股影響又係點？瑞銀表示，以P/BV看，亞洲區科技股仍有15％下跌空間；如以O睇，仍有5％下跌空間。如今年美國經濟只係放緩而非衰退，瑞銀估計以P/BV睇有32％上升能力，以O看有45％升幅。雖然面對人民幣升值及勞工成本上升，以風險報酬率計，今時今日科技股已有投資價值，唔排除第三季可以止跌回升，但必須承受短期波幅。

根據「N」理論，去年11月至今跌市以金融股、內房股為主，即係第一隻鞋。今年1月22日出現反彈後，第二隻鞋將下跌，即資源股同能源股進入下跌周期，因美國經濟衰退漸漸表面化。

3月5日中國十一屆全國人大會議上，提出九大措施防止價格過快上漲，包括限制進出口防止玉米深加工業擴張、對糧食、食用植物油、肉類等生活必需品進行價格調控。上周菜籽油、豆油、棕梠油等先漲停，周二開始卻一面倒跌停。證明政府政策影響力十分大。

鐘擺理論自1997年8月起已取代買入後持有策略。自1997年8月起，對買入後持有策略投資者而言係惡劣日子，但對trader而言係一顯身手日子。財富唔再大量創造，卻在大量轉移；股市及股價唔再特定軌道內運行，而係混亂形式，上升之時往往過分上升，回落之時亦往往跌得過分。例如去年8月17日至10月30日恒指差距達12572點或64.8％，三個月利潤可抵得上唔少買入後持有者三年墨守成規回報。經過去年8月至10月狂升後，恒指又三個月內狂跌至2008年1月22日21709點。技術上睇，熊市一期完成，進入熊市二期，即炒上落市。去年8月至10月狂升，證明牛市第三期已完成；去年11月至2008年1月暴跌，相信熊市一期亦完成。今年2月起啤打系數應迅速回落而形成長方形走勢，後市21709至25000點上落。

美經濟將呈W形

路透社報道，由於美國和歐洲等地出現大量廉價房產，投機性資金正由亞洲地區撤出轉攻歐美。1997年亞洲金融風暴後，大摩、通用電氣、凱雷集團同許多投資機構都進軍亞洲區房地產，呢D投資近年帶來巨大回報。歐美房產2006、07年起回落，摩根大通估計，未來五年美國房價將較高點回落20％。富通投資公司地產部主管Bart Coenraads認為，未來幾年資金將由亞太區房地產撤出，重返歐美房產市場。

金融危機並非乜新興事物，八十年代香港、九十年代日本、芬蘭、挪威、瑞典、英國亦曾出現，甚至美國亦有儲蓄及貸款危機（S & L Crisis）。如再向後望，七十年代奧地利、加拿大、丹麥；六十年代比利時……，差唔多每個國家都曾經歷過（六十年代香港亦有銀行擠提潮），一般只影響未來兩至三年GDP表現（如處理得好），只有日本因為唔肯面對，卒之拖十三年。痛係必須付出代價，長痛抑或短痛？今年美國大選後，明年新總統上台會大刀闊斧處理，2010年美國經濟復甦機會很大。

香港中央政府支持下，2003年下半年經濟出現V形反彈。相信除V形反彈外，亦有「U」形反彈，美國2003年復甦應該係「U」形反彈。至於日本係「L」形反彈，即衰十三年然後好番D。最差係「I」形經濟（即崩潰後從此一沉不起），例如貝隆夫人死後阿根廷。估計呢一次美國經濟極有可能出現W形反彈，即今年第四季好番D，明年大選後又再差，明年第四季才出現真正復甦。

本港財政盈餘1156億港元，相當於GDP 7.2％；加上政府還富於民起刺激作用，今年香港抗衰退能力好強。例如十大建設估計可製造二十五萬個新職位，並有利旅遊業、會議中心及建築業，亦令中下層勞工受惠，令香港今年GDP保持5.2％增長（去年6.2％）；加上港元追隨美元貶值及減息效應，對本港房地產可產生支持作用。香港應該唔會再出現類似1997至98年或2000年3月至03年3月模式衰退。現階段港股不宜過分睇淡。

至於中國，則睇好經濟睇淡A股，理由係A股股價仍然偏高，抗跌能力弱。

至於台灣，我老曹較樂觀，但台灣GDP同科技項目掛，如美國陷入衰退，台灣經濟無可避免受影響；至於非科技項目，現水平有一定吸引力。

大選後馬來西亞股皆跌

馬來西亞大選後，強而有力執政黨國民陣線無法獲得三分二絕對控制權，係1957年馬來西亞獨立以來首次。受惠於棕櫚油價格上升超過一倍，去年馬來西亞經濟相當蓬勃。2003年現任總理巴達維取代馬哈蒂爾，被前總理指摘貪污而坐監安華今年4月14日後可再次參選（亦係呢次大選提前一年舉行部分理由），安華公正黨呢次二百二十二個國會議席中再取三十個（之前只有一個），安華計劃中期選舉中重返國會而成為反對黨領袖。三大反對黨加起來有八十二席，可令執政黨失去三分二絕對優勢。馬來西亞經濟會否步日本或台灣後塵，即黨爭不絕而令經濟停滯不前？

馬來西亞大選後，無論林吉特以至股市皆大跌，前景令人憂慮。

中國人口城市化速度達年率2.5％，估計可一直維持到2030年。人類居住城市同鄉村已超過五千年，兩者關係一向係城市人口少、鄉村人口多。直到十九世紀工業革命發生後，兩者關係才出現重大改變。城市進入工業化需要大量人手，開始吸收來自鄉村過剩生產力，協助城市工業迅速發展。城市工業產品迅速取代鄉村手工藝製品業，鄉村改為只向城市提供大量資源去支持工業上需要，令交通系統發展出來，然後係通訊系統、鐵路系統、港口設施等等。地區貿易漸漸發展成為國與國之間貿易，然後係全球貿易，令更有效交通系統、通訊系統出現，又再加速全球人口流向城市。八十年代全球進入細分工時代，OECD國家大量工序外判，國際貿易增長率更驚人，令新興工業國亦迅速城市化。

1900年只有歐洲進行工業化，當年全球只有13％人口住城市。1950年美國、日本等國家工業化，全球29％人口住城市；到2005年全球已有49％人口住城市。聯合國估計，到2030年，全球將有60％人口住城市。2005年歐洲72％人口住城市、北美洲81％、拉丁美洲77％、亞洲40％、非洲38％。未來日子，城市化最快國家地區應包括中國、印度及非洲【圖】。

城市化第一期。大量人口湧入城市從事工業，例如八十年代、九十年代珠三角一帶；大量工廠大廈、工人宿舍興建，以容納來自鄉村人口。第二期發展。城市工人富起來，開始消費甚至購買當地住宅留下來，令商場及住宅需求急升，例如九十年代至今珠三角同長三角情況。第三期樓價上升產生財富效應，令大城市工業外移，服務業抬頭。大城市因地價昂貴，導致工業必須外移，例如八十年代至1997年香港。到第三階段，鄉村人口再唔容易湧入城市（因非技術工人唔再吃香），城市人口增長率迅速下降，形成樓價進入調整期。只有經濟向好時，樓價才升值，經濟轉差樓價下跌，例如1990年日本、1997年8月後香港。1997年後內地人仍大量湧入香港，令香港出現新貧窮階級，因為冇技術工人已非香港所需，佢地繼續來港，便成為香港下層社會。

港樓價回升有賴供應減少

日本1950至70年迅速工業化，令城市人口上升一倍，但日本城市樓價升幅有限，因工人只住工人宿舍，放假後立即回農村。1970至90年日本由輕工業轉向重工業、電腦業及高科技行業，高技術工人可以住城市，唔再回鄉村了，形成日本城市樓價呢二十年狂升。1990年日本樓市泡沫爆破便一直下沉，至2003年才略為復甦，因人口唔再移入大城市。日本過去例子東南亞國家不斷重複，未來亦中國同印度重演。

香港情況比較特殊，因為冇農村，1960年已有85％人口住城市，1970年起約99.5％人口住城市，即1950至70年本港樓價上升係建基於鄉村人口湧入城市（來自中國內地），1970年起樓價上升係基於港人收入上升對住屋環境要求高，出現高樓價現象。中國物業市場發展應類似日本模式，而非香港模式。城市化將帶動水泥、鋼鐵及能源需求（因70％能源係由建築業及建築物消耗掉）。另一有趣情況係，香港1985年4月1日起受《中英聯合聲明》限制，港府每年只可賣地五十公頃；但香港最多住宅單位落成日子卻係1989至98年，相信係因為香港經濟轉型成功，令港人買樓能力大升。1997年7月1日起政府賣地限制被取消，白眉董提出八萬五房屋政策，原先計劃係大建住屋，但香港住房單位落成量卻自2000年起迅速減少。換言之，1985至97年樓價上升並非因為供應減少造成，而係由需求急升推動；反之，2003年下半年至今樓價回升，卻真係有賴供應減少支。

內地樓價只係中期調整

東京住宅1990年前每年住宅單位供應並未因樓價大升而增加，1990年後供應亦未因樓價大跌而減少，每年供應量十分穩定，未因樓價變化幅度大而改變。反觀香港情況，1997年8月後樓價下降，令興建單位減少；如1997年起本港土地供應冇減少話，相信2003年起香港樓價升幅亦極之有限。唔信？請參考東京情況。鬍鬚曾宣布今年增加土地供應，係咪代表香港樓價2008年見頂？

中國改革開放政策由1978年開始，但工業化進程則由1980年才開始。如參考日本例子，中國工人由1980至2000年以住宿舍為主，賺蚊年便返鄉下。2000年起中國走向重工業、電腦業及高科技行業，技術工人開始大量進駐城市，唔再回農村矣（因技術工人或高級工程師收入大升，令商場及住宅需求急增）。服務業在珠三角及長三角一帶興起，低技術工業開始由珠三角及長三角地區外移，理由係呢D地區地價及生產成本漸漸昂貴，理論上呢個趨勢可一直維持到2020年（二線城市樓價上升，便可支持到2030年），整個階段才全部完成。此所以中央政府近年搞來搞去，但珠三角及長三角一帶樓價調整幅度仍極之有限。我老曹相信，深圳、廣州、上海、天津等地區樓價高峰期2020年而唔係依家，家只係一次中期調整，因此一旦調整完成（估計今年第三季），又係買內房股時機。

再研究東京現象。1950至70年日本迅業工業化，1970至90年走向重工業、電腦業等高科技發展，但東京固定人口由1960至90年並冇增加，一直維持在41％至42％（即每天有60％人口來自東京以外郊區到東京上班）。高樓價本身原來可阻止人口入住東京！另一更有趣現象漢城。1970年41％人口住漢城，1990年只有33％人口住在漢城，2005年更降至25％。依家有75％人口到漢城上班，放工後離開漢城，返回近郊居住。1996年100％香港人口住香港，2006年又點？政府冇公布呢方面數字。隨1997年7月香港主權回歸中國及港深兩地交通系統接駁改善──東京現象（因樓價貴而唔住東京）或漢城現象（因交通發達而唔住漢城），會否一早香港出現（即港人已非100％住香港）？上述趨勢對分析未來本港樓價有很大影響。上述情況亦可以國內大城市出現，如樓價太貴，人們寧可住近郊，每天回大城市返工；又或交通改善，人們亦寧選郊區而唔住城市。