曹仁超 - 美元熊市將結束

2008-02-12

2月11日，周一。恒生指數跌853.35，收22616.11；成交764.25億元。2月期指跌970點，收22480點；3月期指跌886點，收22394點。期指倒掛現象持續，反映短期後市下跌壓力仍大。

今天控（005）跌4％，見109.3元；中海油（883）跌6.3％、交通銀行（3328）跌6％、中行（3988）跌4.4％、建行（939）跌5.5％。高盛降低交行十二個月目標價27％，至11.2元，中行降低24％，到3.6元；中信銀行（998）降低27％，到5元；建行目標價降低23％，到6.85元。其他股份如鞍鋼（347）、馬鋼（323）股價亦下跌，因鐵礦砂談判上，賣方要求加價80％。

美國重演日本「失樂園」

日本失落世紀（1990年1月至2003年4月）會否在美國上演？1990年日本政府、銀行家及政策制訂者事後被指摘反應太慢，令金融危機擴散到經濟層面，導致消費者唔再買，並令失業率上升。1997年8月同類情況在香港重演，同日本唔同，香港有阿爺照住，2003年7月1日香港出現五十萬人上街遊行，表面上係反對二十三條，真正理由係香港經濟太差。中央政府立即批出自由行及CEPA，令香港經濟起死回生，大量國企來港上市，搞活香港金融業；加上2003年9月「孫九招」令房地產起死回生。接QDII、港股直通車，卻令香港股市出現過熱，去年11月中央宣布港股直通車延期開出，恒生指數由去年10月30日31958點跌到今年1月22日21709點，跌幅達32.07％。

美國樓價2006年6月起回落，次按危機去年3月已浮面，但貝南奇話冇事。去年8月次按泡沫爆破，貝南奇才出手相救，係咪太遲？好像高血壓患者如及早控制血壓可以冇事，爆血管才理便救得太遲。在華盛頓美國智庫經濟戰略研究所主席普雷斯托維茨認為，美國經濟已十分脆弱，極有可能重演日本「失樂園」事件。上周三美國公布ISM指數跌至41.9，顯示次按危機已擴散到經濟層面，雖然去年9月起聯儲局已積極減息，但恐怕已太遲，最多只能令損害減至最低（一如已爆血管病人雖然及時送到醫院）。愈來愈多人指摘貝南奇同華爾街缺乏溝通。紐約大學斯特恩商學院教授Nouriel Roubini認為，次按危機已擴散到消費者貸款（信用卡）及企業信貸層面，情況都幾悲觀，但冇1990年日本咁嚴重，理由係2001年11月至06年6月美國住宅樓價只上升82％，冇八十年代日本咁瘋狂，1985至90年日本樓價上升三倍，然後十四年內跌三分二。日本股市低點分別在1992年8月、1993年12月、1995年7月、1998年10月及2003年5月出現，即平均每十八個月有一次大反彈（請參考上周本欄刊出日經平均指數圖）。哈佛大學經濟系教授羅格夫認為，日股出現十四年熊市有客觀因素，就係面對亞洲其他國家興起，例如東南亞，尤其係中國令日本出口地位日漸下降。今天美國科技領先地位亦面對挑戰，由生產力提升帶來經濟繁榮2000年結束，資產升值帶經濟繁榮則在2006年6月結束。

RBC Capital Markets策略員Adam Cole認為，美元已完成回落期，投資者已將利率再減半厘或以上因素計算在內，甚至美元減息到1厘，亦無法阻止美元價止跌回升，情況有如1990至94年日本，雖然股市下跌、日圓減息，但日圓價卻大幅上升。技術上睇，美同RSI出現背馳【圖】，只要美元價回升多少，由2002年1月開始下降軌便失守，結束長達六年美元熊市。

恒指25243點成新阻力

好多人仍相信減息可刺激股市止跌回升，而唔明白證券化（securitization market）及結構性產品（structured finance）呢個遊戲已告一段落，形成去年9月開始減息行動除第一次生效外，其餘已失去作用。技術上睇，道指由1月22日11634點回升至2月1日12767點只係一次補倉行為。恒生指數由1月22日21709點反彈至1月25日25243點後，亦已完成反彈，即恒指25243點已成為新阻力區。

2001年1月次re-inflation行動，到2002年10月才見效。2007年9月開始re-inflation行動，連能否生效亦未知。2000年3月科網股泡沫爆破，透過減息令樓價2001年起上升，最終抵銷科網股泡沫爆破所產生虧損。呢一次卻係樓價泡沫爆破、債券證券化及結構性產品泡沫亦同時爆破，減息只令金價上升。債券經證券化或變成結構性產品後，可以唔列入銀行資產負債表內，唔受銀監會監管。上周末東京G7會議，不但搵唔到解決良方，反而顯示出問題嚴重性及繼續存在性。G7會議發現，2007年次按虧損已去到4000億美元，而非去年底聯儲局估計1000億至1500億美元。未來十至十四天係最危險期，因為第一份經審核報告將發表，到時大概可知道情況有幾惡劣。政府監管機構亦面對困難，因為如要求各銀行遵守資本充足比率，資金何來，世上仲有幾多國家主權基金願注資？擔心最終須由各國政府承擔。市場仍未真正感覺到信貸收縮，因此未來調整不但幅度大，而且時間十分長，一旦處理不善，隨時引發危機。

減息至零仍可能信貸緊縮

1997年7月我老曹已反對八萬五房屋政策，理由係賤物鬥窮人。人人都話通脹可怕，其實通縮更可怕（當年係我老曹觀察1990年開始日本經濟表現所得感覺）。最後香港人仍無法逃過通縮威脅，直到2003年下半年才重見天日（共六年半）。類似日式通縮2008年起會否在美國出現？樓價回落引發銀行出現大量呆壞賬而產生信貸收縮，最終將令需求及CPI齊跌。日本人同香港人一樣，習慣將收入三分一儲起來，咁情況下面對通縮都咁慘；美國人儲蓄率接近零，如出現「負債通縮」（debt-deflation：即為減少負債而減少消費，需求減少令物價下降，而非供應增加令物價下降），屆時美國將較日本1990年及香港1997年8月更慘。2001年美國曾面對上述威脅，在格蛇瘋狂減息下情況才扭轉；依家負債通縮捲土重來，貝南奇又如何應付？

日本方面研究所得，一旦生產力停止上升，即使減息減到零，但實質利率高企，仍然足以引發信貸緊縮（credit crunch）出現。經歷過1997年8月至2003年7月香港人完全明白乜係credit crunch。1997年7月前用1000萬元買一千方呎住宅單位，畀300萬元首期，負債700萬元，你有幾多身家？答案係300萬元。2003年沙士之後，呢個住宅市價跌至350萬元，而負債係650萬元（供六年樓，減少負債50萬元），你仲有幾多身家？答案係負資產300萬元！你一生財富如此這般蒸發晒。幸好2003年下半年起香港出現四年半繁榮期，樓價再由350萬元重返700萬元，今時今日你唔再係負資產，賣出物業後有50萬元賺。雖然係咁，如果你想退休，仍然唔知點算好。日本人冇港人咁幸運，樓價由1990年一直回落到2003年，跌幅70％，過去四年只回升少少。如不幸1990年前置業，便成為「迷失一族」，一退休便成為負資產，可以申請破產或自殺。2001年起美國人買樓連首期亦唔使畀（所以叫做次按，即次級按揭，唔係二按），買入後樓價升，去銀行再按，借錢消費，每年來自二按資金約4000億美元用作消費。去年樓價下跌10％便唔供款，大不了畀銀行收樓（walk-out），於是變成銀行呆壞賬。上述情況2007年剛開始，幾時結束就木宰羊。投資者及銀行發現佢地所持證券化債券或結構性產品唔知值幾多錢，唔知應撥備幾多。過去信貸評估公司對風險評估不足，依家又過猶不及，令本已十分脆弱信貸信心一再受打擊。未搵到呢批被證券化債券及結構性產品真正價值前，銀行收縮信貸乃順理成章，咁樣市場極有可能從以前流動性過剩跌入流動性陷阱（Liquidity Trap）。

投資者及銀行經過呢次次按危機後，幾時才重建對證券化債券及結構性產品信心？你問我，我問邊個？去年8月至今美國金融機構已為次按撥備1500億美元虧損及集資950億美元。G7會議證明，上述撥備及注資唔足夠，原來歐洲金融機構亦大量參與呢類證券化債券及結構性產品遊戲。下周開始進入業績公布期，到時須撥備幾多及需要幾多新資金注資？

美聯社及益普索集團共同進行調查，美國住房市場大幅下滑及次按危機，加上能源同食品價格上漲，好多美國人開始縮減開支。61％接受調查者相信，美國經濟將出現衰退。

踏入鼠年，中國面對三大問題：一、一場大風雪造成災害原來可以咁嚴重，令廣泛地區電力出現短缺，交通接近癱瘓。到底多少比例係天災、多少比例係人禍？二、美國經濟數據咁弱，將令聯儲局加快減息，中國同時面對美國及環球經濟轉弱、人民幣加快升值及不能夠再加息，在雙重打擊下，今年出口增長率迅速下滑。三、全球金融市場大幅回落，內地A股又點？面對CPI升幅加快（部分受大風雪影響），GDP增長率卻放緩，A股復市時如何反應？中國零售業方面，估計仍然增長良好，地產方面估計進入穩定期，貿易方面未來十二個月面對低增長（出口增長率放緩、入口增長率上升）。股票市場十分波動，去年10月至今已回落25％，未來十二個月展望仲係易跌難升。

農產品價格今年或見頂

商品方面，面對美國GDP增長率放緩，鐵礦石、大豆、鋁、煤等變化唔易預測。煤價因中國需求而看漲；鋁因耗能太多，中國限制生產，亦可能漲價；鋼鐵業去年中國出口六千九百萬噸，今年中國出口將大減，影響亦好大。大豆方面，中國入口總量佔全球總出口量40％，有賴阿根廷及巴西增產，美國方面因唔少種植區轉種玉米，令供應量受限制；糖方面，因印度及巴西供應量過剩，價格仍受壓。

瑞銀對今年GDP增長新展望：美國只升0.8％、加拿大1.2％、日本1.2％、歐羅區1.3％、英國1.5％、亞洲7.8％（中國9.9％、印度8.2％），拉丁美洲4.2％、東歐5.7％；全球GDP增長率3.6％（之前估計4.3％）。利率方面，美國將見2.3厘、日本0.8厘、英鎊4.3厘、歐羅3厘。瑞銀唔信「兩不相干」（decoupling）理論，認為新興國家調整幅度甚至較OECD國家更大。據我老曹觀察則只有滯後效應，新興國家唔可能唔受美國經濟放緩影響。

油價出現倒掛現象（即遠期油價較近期油價便宜），理論上油價難以升破100美元一桶；上述情況亦銅價方面出現；反之，鋁、鉛、鎳等十分平穩，金、銀、天然氣仍係遠期價較近期高，代表後市仍睇好。

大豆及小麥價格去年上升80％，估計今年種植區轉種玉米情況停止，部分已轉回種小麥及大豆，估計今年價格進一步上升機會唔大，唔排除農產品價格今年見頂。

水泥方面，經過2005、06及07年加價後，今年進入穩定期機會十分大；2008至2011年大量新水泥廠投產，供應量升幅應大於需求。