曹仁超 - 人民幣將成各國外儲

2008-02-15

2月14日，周四。恒生指數升852.13，收24021.68；成交九百四十三億六百多萬元。2月期指低水，升711點，收23902點；3月期指升659點，收23805點。期指倒掛現象又再出現，即期指炒家認為後市易跌難升。控（005）升3.4%、利豐（494）升3.6%、思捷環球（330）升4.8%、國壽（2628）升4.3%、平安保險（2318）升7%、中海發展（1138）升10%、中國遠洋（1919）升10%。

滬深A股升64.17或1.33%，收4880點。中海發展升4.4%、鞍鋼升3.4%。

盈大散戶轉投二線地產股

電盈（008）宣布以26.4億元私有化盈科大衍（432），同意以每股2.85元收購，估計在盈科大衍散戶獲利回吐後，資金將流向其他二線地產股。

美國商業部宣布，1月份零售數字上升0.3％（去年12月份跌0.4％），令消費前景又再睇好。美國政府1600億美元退稅支票要到5月份才寄出，可令美國人1月份增加消費。不過，2月8月止最近一星期申請物業貸款指數回落2.1％，至1063.5（由2004年3月起反覆回落），一年期ARM貸款利率5.72厘；二按申請亦跌3％，至4901.5。1月份大幅減息，未有增加物業按揭需求。美國經濟增長向下修正已無可避免，次按危機帶來損失，加上房地產價格繼續下降，推動美國經濟減速。零售數字時好時壞，但大方向亦在減速中。各美國銀行拋出「Project Lifeline」計劃，等D供款過期九十天者唔好寄回門匙，因為有三十天冷靜期可搵銀行商量，搵出一個可以接受新供款計劃，減少供樓者棄權數目。呢方面港人早有經驗，我老曹一位同學在1998年下半年接受銀行新供款計劃，一直捱到今天才叫做脫離負資產行列。

香港因2003年9月推出孫九招令土地供應大減，令去年香港首次出現住房供不應求，因新單位入伙量較2006年減少44％，只有八千七百多個；加上去年經濟良好，令一千方呎或以上豪宅價格去年升幅達38％；普通住宅升10.3％（由4200元一呎升上4650元一呎）。去年9月起減息後，依家供樓利率只有3.1厘，而今年1月CPI升幅3.8％，即今年起負利率時代重臨。根據九十年代經驗係樓價進入狂升期。呢次又點？2008年同1991年唔同係，美國進入資產貶值期及美元至今已貶值六年。換言之，2008年對香港物業市道而言係利好、利淡因素同時存在。最後會否重演1991至97年情況（樓價每年上升30％強）？請唔好一本通書睇到老。

香港恒指成分股純利經去年高增長後（估計升幅達28%），今年純利極有可能回落7％（例如控今年受歐美經濟影響，而地產公司今年物業重估升值幅度應冇去年咁大）。中國方面，雖然有奧運效應，但今年國企純利展望估計較去年下降2.5％。

最後，恒指平均O已由今年10月二十五倍回落到十七倍，據過去歷史，恒指O習慣十四倍到十八倍上落。

中國股市由於O仍處極高水平，今年純利如停止增長，O會否大幅回落真係木宰羊。A股回落對H股只造成心理影響，應唔會有實質影響（因H股價較A股價低好多）。

今年係吸納控最佳年份

雖然今年1月股市下跌，但今年1月平均成交額仍較去年同期上升108％。雖然港股直通車延期開出，但QDII從未停止投資香港。換言之，香港金融中心地位應愈來愈穩固，來自中國貢獻則愈來愈大。香港經濟無法避免受美國影響（例如呢次次按危機）及中國影響（例如去年9月及10月港股直通車計劃），港股愈來愈波動已無可避免，形成買入後持有策略已過時，早應改為點樣上下波動中獲利。投資者地位在下降，交易商（trader）地位迅速冒升。1997年7月後結構性因素令香港經濟轉型，股市則愈來愈傾向炒波幅。

瑞銀建議沽出中國電信（728）、網通（906），因為內地電訊市場競爭日趨激烈。3G牌照批出將引入更多新競爭者，甚至中移動（941）地位亦面對更多挑戰者，令內地電訊股上升周期近尾聲。瑞銀同時建議吸納控（005），估計去年獲利183.16億美元或每股1.6美元，O八點九倍；受次按影響，今年純利可能減少17.5％，至151.45億美元或每股1.3美元，O十點七倍，但有6厘息，即現水平下跌空間已十分有限。相信明年控純利又再恢復上升，而今年係吸納控最佳年份（壞消息入貨）。

去年本港中型銀行業績肯定不俗，因香港宏觀經濟方面進入全盛期（full capacity）。本港中型銀行較少介入美國次按業務，估計公布業績大部分都幾好，展望今年純利能否更上一層樓又係另一回事，相信大部分本港中型銀行今年業績將無法打破低增長命運。市場對公布業績良好銀行反應係點？會否出現好消息出貨？木宰羊。

本港同業拆放利率（Hibor）已由去年9月5.45厘回落到依家2.36厘，長債息率亦由4.43厘回落到2.5厘，估計未來仍會減息1厘。2008年本港再次進入負利率期（利率低於CPI增長率），令貸款需求去年第四季開始回升，升幅之大係1998年以來首次，其中唔少用作購買物業，因經歷過1990至97年港人已深信負利率環境有利房地產。去年11月港股回落後，今年銀行非利息收入能否媲美去年，包括佣金收入、財富管理等？較深入分析仍須待各銀行公布2007年業績之後。東亞（023）2月15日公布業績，估計去年下半年獲利18.63億元，和2006年同期接近；恒生（011）3月3日宣布業績，估計2007年下半年獲利78.28億元，較2006年同期上升34％；永亨（302）3月18日公布業績，估計去年下半年獲利8.93億元，較2006年同期上升6％；中銀香港（2388）3月25日宣布業績，去年下半年估計獲利85.3億元，升13％；永隆（096）未有公布日期，估計去年下半年獲利6.66億元，較2006年同期減少8％；工銀亞洲（349）未有日期，估計去年下半年獲利7.76億元，較2006年同期上升13％；大新金融（440）估計去年下半年獲利6.25億元，較2006年同期減少7％；中信金融（183）估計去年下半年獲利4.12億元，較2006年同期減少35％。

花旗推介永恩國際（210），估計去年每股獲利22仙，較2006年上升23.1％，O十八點七倍；今年估計每股獲利28仙，上升27.8％，O十四點六倍，股價經調整後，已到可以吸納水平。亦可以考慮持有華電國際（1071），因股價跌至合理水平，估計去年每股獲利20.6仙，上升3.2％，O十三點二倍；今年估計每股獲利15仙，較去年減少27％，未來O十八倍。

商品牛市或進入中期調整

油價由1971年1.65美元一桶升至74年9.76美元一桶，上升491.5％，已可引發1973至74年大衰退。呢次油價由2000年前10美元一桶升上最近94美元一桶，上升840％，但經濟仍未出現衰退，理由係全球經濟漸漸適應高油價，例如各國發電廠已改用煤或核電。日本汽車由1971年前每加侖行八公里，到家一加侖行二十四公里；加上1970年後唔少國家油稅十分重（例如2000年香港汽油稅佔汽油零售價70％），原油價格上升840％後，汽油零售價亦只升200％（因汽油稅按量抽而非按價值抽），一般人仍承受得起。七十年代產油國將賣油資金用作買黃金，形成七十年代金價一枝獨秀。2000年至今產油國回籠資金用作買債券、股票為主，反而成為債券及股票上升因素，亦係全球經濟承受得起油價上升840％仍未衰退理由。

八十年代中國重返環球經濟體系，改變全球舊供求因素。踏入2000年中國本身原材料已不足應付強大出口需求，引發全球原材料漲價潮，令擁有資源國家近年亦富起來，例如巴西、俄羅斯及非洲諸國。商品牛市可長達十五至二十三年（分兩段進行，小心中期調整幅度十分大），依家可能漸漸進入中期調整。

我老曹唔相信兩不相干（decouple）理論，只認為會有滯後效應。如美國經濟出現衰退，中國經濟無可避免會出現較低GDP增長率。

1990年日本經濟步入回落期，2000年應輪到美國經濟步入回落期（雖然2007年道指創新高，但主要由美元價貶值46％造成）。中國同印度仍處經濟上升周期，通常可長達四十多年（例如戰後日本由1945到90年）。中國由1978年改革開放至今只有三十年，調整過後仍有更大上升巨浪後頭；印度經濟上較中國更年輕。美國政府近年一如九十年代日本政府，力抗經濟走下坡。九十年代日本政府同時面對資產貶值及日圓升值，形成1990至95年1月日經平均指數由38957點回落到17698點（日圓由1990到94年中升值100％）；道指由2000年11000點回落後，2002年10月起升至2007年10月14198點，上升30％（2002年1月至今美元價回落46％）。1995年1月24日至今日經平均指數17698點上上落落，日圓價亦上上落落。2002年10月透過美元貶值製造美股大牛市到去年10月結束，未來美元進入上上落落期，相信美股亦進入上上落落期。隨default擴散，大方向應係向下炒（即一浪低於一浪）。

農民富起來低技術勞工日減

中國以農立國，農業興盛可安天下、穩民心及支持社會走向現代化。1978年改革開放政策，最先亦係「包產到戶」（由改革農業開始）；1980年工業才迅速發展，令農業給比了下去。2005年開始黨將重點重新放農村，全面建設小康社會，提出三農工作：一、全面取消農業稅、牧業稅、農業特產稅、屠宰稅。二、向糧食提供補貼，包括良種補貼、農機具購買補貼、農資綜合補貼。三、開放糧食購銷市場及價格。其他仲有農村義務教育「兩免一補」，建立農村合作醫療制度，加快農村水、電、路、氣等基建，推動城鄉平等就業機會。經過三年努力，三農工作漸見成效，去年全國糧食總產量一萬零三十億斤，實現連續四年糧食面積、總產、單產同步「三增」。去年全國農民人均純收入達4140元，實現連續四年每年收入上升超過6％（去年上升9.5％）。中國農民過去三年富起來，但同時產生另一新問題，就係令低技術勞工供應日減。

繼農業改革後，中國未來四年內將實行「綠色稅收、環境收費、綠色信貸、生態補償、排污權交易、綠色貿易及綠色保險」。凡環保不過關，公司將不能上市，已上市公司則不准再融資。有關規管去年7月已由環保總局、人民銀行、銀監會聯合發布「關於落實環保政策法規、防範信貸風險意見」，去年9月開始逐步執行，四年內全部落實。

去年5月中國國家外投資公司以30億美元或每股29.605美元認購百仕通10％股份。今年2月12日百仕通股價17.59美元，跌幅40.5％；虧損12.18億美元（87億元人民幣）。由於有四年鎖定期，四年後行情如何尚難以預料。上述虧損令中投重新檢討未來投資策略，以免重犯百仕通錯誤。

今年1月內地鋼材價平均4966元人民幣一噸，較2006年同期上升24.6％。國際方面，北美洲鋼材價較去年12月上升9.49％，歐洲回落3.03％、亞洲上升4.23％。

世界貨幣體系走向多極化

海運費大幅下降，BDI指數由去年12月10000點回落到近期最低見5615點，下跌43.85％。澳洲同巴西到上海寶山海運價格亦分別下降50.65％及42.97％，部分理由係巴西淡水河谷同澳洲力拓港口維修，推遲一百條載鐵礦石船出口；加上去年下半年BDI指數炒作成分好高。最近中國出入口商已鎖定運費價，令BDI指數小幅反彈。

比利時魯汶大學教授保羅．德格勞威話，美元獨霸天下日子不再，並因歐羅出現而須同歐羅分享。歐羅由2000年10月82美仙升至2007年12月1.48美元，升幅80.4％；各國外儲備中，歐羅所佔比重由1999年17.9％升到依家25％，德意志銀行估計到2010年將佔30％。德格勞威《貨幣聯盟經濟學》一書中認為，隨中國進出口貿易總額世界貿易中所佔份額愈來愈大，人民幣無可避免遲早對世界金融體系開放，成為自由兌換貨幣，並未來十五至二十年成為另一世界貨幣。換言之，世界貨幣體系由「一極化」（美元主導）走向「多極化」，人民幣將扮演類似歐羅角色，成為各國外儲備之一！