曹仁超 - 累股票據累死你

2008-02-01

1月31日，周四。恒生指數跌197.95，收23455.74；成交1106.5億元。2月期指微微高水，跌125點，收23494點。今年1月恒指共跌16％，係1997年10月份以來最大跌幅嘅一個月。

香港去年12月份零售額較2006年同期升16.8％，主因係加薪及利率下降。股市回落影響通常要三至六個月後，才喺經濟上反映。

滬深三百A股跌1.92％。中國神華跌4％、平煤天安跌4.4％、兗州煤跌9.6％、浦發銀行跌3.6％，不過中石油升3.4％。

恢復交通將令煤價回落

高盛認為，一場大風雪令中國出口能力大打折扣。2003至07年煤價上升由需求帶動，依家卻係供應不足推動（關閉小煤礦、政府官員大換班，加上交通出現瓶頸，依家係大風雪）。人民幣加快升值，令外需增長率放緩，電力需求升幅下降（出口業佔電力總需求50％）。截至12月份出口增長率較上一季只升5.9％，係近六個月內最低；電力需求較去年12月只升14.5％。估計今年中國出口增長率只有12％（去年19％），係近三年最細升幅。由於80％出口基地集中响沿海一帶（用去全國45%煤），因此建議減持兗煤（1171）、中煤能源（1898）、中國神華（1088），相信交通一旦恢復暢順，煤價將進入回落期。

BNP百利達認為，大風雪影響十四個南部省份八千萬民工回鄉度歲，交通癱瘓及能源供應不足，令1月份中國CPI上升8％，即使到2月春節，通脹率亦唔會下降。政府將被迫進一步收緊銀根，因食品價格升幅達10-20％，人民幣利率已高於美元，再加息只會令資金大量湧入，只有進一步上調存款保證金率及讓人民幣加快升值，甚至用行政手段控制物價。上述三項皆不利內地房地產，將加快樓價下調速度，一旦形成趨勢便唔易再扭轉。上述情況會否影響內地銀行？BNP百利達建議採防守性策略，估計建行（939）今年獲利809.42億元或每股獲利35仙，上升18％，O十五點七倍；平安保險（2318）估計今年獲利307.64億元，每股獲利4.12元，O十三點七倍；國壽（2628）今年獲利649.04億元或每股2.3元，O十二點六倍；招商銀行（3968）今年估計獲利167.14億元或每股1.3元，O十八點九倍；中國銀行（3988）今年獲利611.08億元或每股20仙，O十五倍；交通銀行（3328）獲利277.96億元或每股43仙，O二十點六倍；財險（2328）今年獲利45.69億元或每股41仙，O十八點六倍。

中港經濟股市相互影響

瑞銀認為，本港大型地產股如新地（016）、恒地（012）、恒隆地產（101）、長實（001）等都已加強內地地產項目；銀行方面，滙控（005）、恒生（011）、東亞（023）等都增持內地銀行及保險公司。內地再唔係三十年前咁提供廉價土地、廉價勞工及廉價資源嘅基地，而係中產階級迅速冒起，生活條件改善，對優質產品需求及服務業興起等等，將成為香港企業未來重要收益及純利來源；加上國企、紅籌股响香港所佔地位，甚至連恒生指數亦漸漸內地化。香港經濟點能夠唔受股市升降影響？香港股市怎能唔受中國經濟影響？中國一定影響港股，最終影響香港GDP。1月22日及30日減息後，香港正式進入負利率時代，物業貸款利率3.2厘，低於CPI升幅3.8％，係1994年以來首次，會否重演1991至94年樓價狂升嘅歷史？但恒生指數由去年11月起又大幅回落，影響市民購買住宅嘅能力。最終本港住宅樓價受負利率刺激而上升抑或係受股市回落帶動而下跌？將會係好有趣嘅研究項目。

升市過癮跌市攞命

美國樓價回落引發次按危機，依家已有4％貸款違約；分析界指出如違約率升至6％，可引發衰退而壓抑美國消費欲望。美股已假設衰退會出現，股價漸由高風險、低回報進入中度風險、中度回報率水平，不久將來會進入好淡爭持或個別發展期。

瑞銀認為DRAM投資回報率上升，今年供應量只上升53％，明年升52％（去年上升87％）；而需求今年上升59％、明年升51％。換言之，中芯國際（981）股價已進入有承接力嘅水平（去年1月DRAM 2512Mb 667Mhz售價由5.85美元一片，跌至今年1月14日85美仙）。

惠譽調降Ambac及MBIA評級，令前者股價跌16％、後者跌12.6％。MBIA公布第二季度虧損35億美元，理由係為衍生工具虧損作大幅撥備，較上一季虧損3.524億美元急劇擴大，由此可見衍生工具所造成嘅虧損。本港唔少人有參與衍生市場買賣，除上牌嘅窩輪外，仲有股票掛鈎高息債券及累股票據（Accumulator，例如每月買一份，如果係大戶每日買一份，為期兩年）。在升市中做Accumulator的確幾過癮（收收埋埋，年底計數賺一筆），但遇上跌市你說怎麼辦？如今累股票據被稱為「I kill you later」。

由1月22日至今，聯儲局已減息1.25厘，威力何在？美國十年期債券利率升上3.7厘、三十年見4.4厘；長債息率開始向上，因12月份CPI升幅達4.4％。

聯儲局減息半厘，道指勁升一小時然後謝晒，收市倒跌37點。好多人唔知道貝南奇正在進行「學術研究」。到底係James Hamilton嘅理論正確（高油價引發衰退）抑或係自己理論啱（高息引發衰退）？貝南奇上台時大大聲聲講目標通脹，依家似乎冇咗件事。呢次減息會議以九比一通過，證明附和者眾、獨立思考者少。本周五公布1月份美國就業報告，希望可以報平安。

企喺贏方嗰邊

美股已確認熊市（確認熊市訊號出現後，股市已經回落三分二，後市可能再跌三分一左右，因此確認熊市訊號作用有限）。一百年前美國大炒家教我地「bull side或bear side並唔重要，最緊要企响right side」，我老曹將之進一步簡化為「我一定企喺贏方嗰邊」。智者看其因，愚者看其果；聰明人研究點解別人會發達，愚蠢人羨慕別人發達。如你因熊市而唔投資，你便較別人慢30％（因股票市場有30％時間係熊市）。正確態度係應收起牛心態，改用熊心態，例如首重保本，次而捕捉逆市之升（星），最高層次係玩Put甚至玩期指（必須非常專業）。先買後賣同先賣後買有乜分別？目標一樣係賺錢，點解先買後賣係股神、先賣後買係衰人？咁你便唔係企喺right side，只係一名散戶（散戶最終命運係散晒）。只有大戶或超級大戶才明白企於right side嘅道理，就算自己唔係大戶，都應學習大戶心態。

貝南奇就快冇子彈

貝南奇嘅諗法係3月減息四分一厘、4月再減息四分一厘，然後無能為力。減息半厘加退稅1460億美元，大約可以頂得住幾個星期，喺咁多咋，唔係你想點？除非你相信政府係萬能。

根據Robert Shiller研究，美國樓價由1890至1990年升幅相等於美國通脹率，但1997至2006年十年內美國樓價卻跑贏通脹率71％。如歷史係正確，呢十年美國樓價上升係由次按造成，讓無力買樓者都去買樓，其後虧損變成次按危機，影響金融機構同投資者。十年樓價上升所產生嘅財富效應進入退潮，日子需要幾耐？幅度有幾大？影響有幾深遠？標普話佢計劃downgrade超過八千個投資項目，因為呢D項目正面對2650億美元虧損。標普已降低三千七百八十七項次按債券，仍觀察二千六百零二項，並計劃downgrade一千九百五十三項CDO，睇嚟有排搞。

The flight to quality已刺激金價創新高，投資正確可make millions，投資錯誤最後連底褲亦輸埋；金融市場內贏家話事，輸家冇地方企。技術上睇，聯儲局一旦將利率降至2.5厘後便冇晒子彈，到時便任由大灰熊搞破壞。貝南奇希望水淹金融市場，但同2001年1月唔同，當年經濟衰退壓力加上全球CPI增長率仍响低水平，呢招掂；今天只有美國進入經濟衰退（或軟着陸），中國同印度仍過熱。油價剛從100美元回落，呢招水淹金融市場日後一定有好大後遺症，例如長期利率已上升。2004年2月貝南奇被委任為聯儲局成員時，佢曾出版一份報告The Great Moderation，批評1980年代聯儲局主席為市場帶來極大波動。2006年2月佢執掌大權後，便推銷佢嘅黃金歲月策略，希望經濟唔太熱唔太冷，但去年8月起股市波動卻較八十年代更大，證明理想與現實有出入。股市愈波動，投機者愈多機會，投資者便愈怕入市，結果帶來更大波動。唔知呢方面有博士銜頭嘅貝南奇明唔明？金融市場穩定，無論投資者或銀行都有膽做大D；反之，金融市場愈唔穩定，為減低風險，自然做細D（例如我老曹去年10月起已減持股票投資至30％），自然形成信貸萎縮。換言之，股市波動愈大，愈不利後市。

去年初太多人擔心內地A股，我老曹卻唔擔心，因為從來冇一個牛市响咁多人擔心嘅情況下死亡。去年10月已好少人再擔心內地Ａ股，我老曹卻開始擔心。今年一場大風雪內地經濟損失高達221億元人民幣（政府公布嘅數字通常被低估），所引發嘅通脹令政府只有放手讓人民幣加快升值。缺乏能源令煉鋼廠、鋁廠、銅廠減產，引發上述金屬價格短期內急升，令內地廠商受雙重打擊（人民幣升值、原材料漲價；再加上《勞工法》），都唔知點度過難關。鼠年未到已有鼠患。美國減息令人民幣存款利率相對吸引，人行已無法再加息矣，只有讓人民幣加快升值去壓抑通脹，形成人民幣「外升內貶」嘅怪現象。政府已無計可施，只有採取臨時物價管制措施。內地臨時物價管制措施到底需時幾耐才取消？因管制只會令供應更加不足，而非令供應上升。

找尋被過分拋售資產

美國長達五年嘅經濟擴張期去年第四季結束，進入經濟收縮期，其影響由美國逐步向全球擴散（一如2002年起美國經濟擴張期逐步向全球伸展一樣）。响美國進入收縮期，仍可睇好嘅項目如農產品我老曹去年已推介，基建及公用事業唔少人亦明白，未來加一項就係「Distressed Assets」，即過分被拋售嘅資產，日後反彈或回升回報極大。未來投資策略可加入找尋Distressed項目，由於價錢吸引，博佢日後重返合理價。