曹仁超 - 中央改政策迎次按危機 2008-02-06

2008-02-06

2月5日，周二。恒生指數跌223.38，收24808.7；成交850.2億元。2月期指低水，跌294點，收24710點。控（005）跌1.7％，見118.8元；交行（3328）跌1.1％，見9.97元；建行（939）跌1.9％，見6.08元；工行（1398）跌1.5％，見5.2元。但復星國際（656）升7.5％，見5.75元。

滬深三百指數跌0.5％，收4921.83；中石油跌6.4元、中國國航升4.7％。

環球經濟對中國構成影響

從價格管制到中證監突然叫停中鐵建AH上市，到《人民日報》批評平安保險A股市場集資，係咪意味中央政府經濟政策在改變中，由強調經濟過熱轉為面對次按危機，以便中國經濟完成軟陸？1月30日胡主席講話提到環球經濟發展對中國影響，並強調加大宏調去對付外圍經濟發展改變，延長中國經濟穩定及快速發展；加上1月28日溫總強調2008年可能係最困難一年。人行2月1日要求商業銀行增加貸款去對付惡劣天氣，以及中國證監批出兩隻新基金，結束長達五個月停批期，睇中國政府正採取政策去對付出口放緩造成影響，以令中國今年GDP仍能保持9-10%增長。1997年7月亞洲金融風暴及2001年美國科網股泡沫爆破，令中國出口增長率由1997年5月較一年前上升30％，變成1998年11月較一年前下跌11％；2000年3月出口增長40％，到2001年10月變成零增長。中央政府一連串政策下，1998年中國GDP增長率較1997年只減少1.5％，2001年亦只減少0.1％。2008年2月1日起中國政府改變策略，準備迎接次按所帶來影響，令中國今年GDP增長率保持9-10%增長。

中國去年GDP上升11.4％，係第五年GDP升幅大於10％。第一產業2.89萬億元人民幣，第二產業12.14萬億元人民幣，第三產業9.63萬億元人民幣，分別上升3.7％、13.4％及11.4％。政府改變政策去應付「入口軟陸」，估計內地銀行股及地產股可重新睇好。

內銀及內房股可重新睇好

交行估計今年每股獲利58分人民幣，目標價11.72元；中國建材（3323）估計今年每股獲利81分，目標價31元；華潤創業（291）今年每股獲利95仙，目標價33元；白馬媒體（100）今年每股獲利49分，未來O十三點七倍；理文造紙（2314）2007╱08年度每股獲利1.4元，目標價32元；信義玻璃（868）今年每股獲利57分，目標價13.4元。

瑞銀問依家睇好中國經濟係咪安全？去年10月至今A股跌幅25％，香港有關股份平均跌幅30％，足夠咩？

花旗建議沽售中國財險（2328），估計大風雪將令保險業虧損達到40億元人民幣，估計其今年每股獲利34.6分，減少18.2％。但建議吸納中化化肥（297），因農民收入上升令化肥需求增加，估計鉀鏻可上升150美元一噸。

道指回落108點或0.9％，見12635點。因美國運通銀行跌1.94美元，收47.66美元；富國銀行跌2.26美元，收31.39美元；JP摩根大通跌2.03美元，收46.22美元；KB Home跌8.1％，見26.41美元；Wendy's跌5％，見23.93美元。

熊市中偶有大反彈

大型金融機構次級債券虧損不斷爆出，金融市場動盪增加投資者悲觀預期，美國經濟衰退象愈來愈明顯。美國聯儲局一再減息，有人揚言美股將進入類似1990年日股表現，但係從1990至2002年日股走勢可見，熊市回落過程中反彈幅度亦好大【圖】。

1990至2000年日本經濟同全球經濟可望兩不相干（decouple），全球經濟保持繁榮，日本經濟一再下沉。不過，到2000年美國經濟下沉，日本股市亦難避免，2003年4月才追隨外圍回升，2007年更先美國股市回落。

點解1990至2000年日本經濟可同全球兩不相干？理由係房地產泡沫爆破引發信貸收緊，其次係公司最高負債2000年由29%降至20%，個人貸款利息只能佔一年總收入三分一，一連串政府限制下，全日本消費業走下坡。

美國去年起面對次按泡沫爆破，會否同樣引發信貸收縮及消費減少？將係十分有趣問題。

好多人仍睇唔到1987年格蛇出任聯儲局主席後，每次面對危機便增加貨幣供應。佢解決1987年10月股災問題、1990至91年波斯灣危機、1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融風暴、1998年俄羅斯危機、2000年科網股泡沫爆破、2001年「九．一一慘劇」，甚至殊仔動用1萬億美元攻打阿富汗同伊拉克……。過去二十年增加貨幣供應結果，形成信貸泡沫到2007年爆破。貝南奇上任時，上述問題已嚴重到無可救藥，今年1月貝南奇十天內減息1.25厘，結果只令道指由1月22日11634點反彈至2月1日12767點，升幅9.7％，理由係美股熊市去年10月已開始，道指只能反彈前跌幅50％（例如見一見12900點），極限係前跌幅61.8％（13200點）。道指金融股反彈力量更弱，只反彈前跌幅38.2％，甚至石油股亦形成頂部，只有煤股仍然創新高。

上月美國新屋動工減少14％，係二十七年內最差一個月。高盛估計美國今年內出現衰退，美斯百貨同店銷售下跌7.9％，Ann Taylor同店銷售下跌9.4％。

金價短期難破千美元

金價見936.5美元一盎斯後亦開始回落。中央銀行已借出黃金一萬七千噸，佔總存量50％，大買家如中東及印度開始抗拒金價，金價短期內升穿1000美元機會唔大。

減息只能拖慢股市下跌速度，而非改變方向。CDO（由大量次按債券組成）由唔少銀行及對沖基金持有；CDS（Credit Default Swaps）係為CDO買保險，可惜債券保險公司如MBIA、Ambac自己信用最近亦被信用評估公司downgrade。CDS擔保幾多次按債券？答案係46萬億美元（美國一年GDP係14萬億美元）。至今為止，美國金融機構只為CDO撥備1330億美元，你話夠唔夠？CDO賬面損失數字已接近5000億美元，估計最終虧損數字可達7650億美元，足夠吸收全球所有主權基金手上現鈔；而7000多億美元並唔係最後數字，因為美國樓價仍在回落中。由接近50萬億美元CDO衍生出來產品數字更達到天文數字700萬億美元。呢個市場去年開始進入萎縮期，萎縮過程中可產生幾多呆壞賬？對全球經濟影響如何？事前無法估計。過去五年全球面對流動性過剩，無論物業、商品、對沖基金、黃金、名畫、古董皆漲價。依家面對流動性減少，最後連金價亦頂唔住。貝南奇處境有如1997年7月我地白眉董，自己接個燙手蕃薯都唔知。家美國已進入負利率時代，點解美國樓價仍唔升？

記住創造中的破壞

成功投資者永遠考慮風險因素，必定嚴格執行止蝕決定及溝上唔溝落戒條。只有克爾維耶爾呢類傻瓜才會令法興銀行虧損70億美元（亦只有法興銀行才容許呢類事件發生，本身冇機制阻止屬下職員犯大錯）。換言之，只有唔肯止蝕人及唔遵守溝上唔溝落人，才會熊市中失去50％到80％財富。Sophisticate投資者可以熊市中失去15％到20％財富，永遠唔會失去超過30％財富，無論股市幾咁波動。換言之，投資成功與否便睇你點樣處理風險。去年10月前通街都係股神，既有少年股神，亦有學生股神，一旦熊市來臨，因學藝不精而打回原形已係最低懲罰，通常結果係輸突。成功投資者常記審慎（prudent）二字，永遠審時度勢，然後小心行事，令自己投資心理平衡方法係三七分（睇好時70％股票、30％現金，睇淡時30％股票、70％現金）。只有咁樣，才令自己不致過分悲觀或樂觀。如果你牛市賺錢、熊市輸錢，你只係一個失敗投資者。如你牛市中賺錢、熊市中保本，只係一位好投資者。如你能牛、熊市都賺錢，才係一位sophisticate投資者。我老曹認為，人人都應學習做一位sophisticate投資者。

金融市場以新觀念（innovation）及創造力（creativity）取勝。例如七十年代華資企業家興起，取代英資老大帝國。例如八十年代本港廠家內移工業進入第二春，又例如九十年代互聯網世界來臨；請記住「創造中的破壞」。例如八十年代我老曹鼓勵香港廠家內移時，被人罵挖空香港工業。九十年代我老曹批評聯制度帶來虛假繁榮時，又被指為地產商講說話，居心莫測。1997年批評八萬五房屋政策初期，則係唔肯同特區政府合作。近期批評中央政府管制物價行唔通，唔知又有乜新罪名。

絕對自由市場不利經濟發展

經濟環球化壓力下，冇一個國家喜歡自己係強勢貨幣。美元以購買力計較唔少國家貨幣便宜，但種種因素令美元價無法回升。唔少人喜歡自由市場，唔喜歡政府干預（包括我老曹在內），而認為自由市場內價格可反映合理價，但往往事與願違，自由市場往往讓價格由一個極端走向另一極端，投資情緒及流動性令價格上下波動。例如投資者由樂觀轉為悲觀，可令恒生指數由2007年10月30日31958點回落至2008年1月22日21709點。資金流向係另一個令股市大上大落理由，例如中國內地批出兩隻基金，可令周一滬深A股指數上升8.27％。

換言之，絕對自由市場不利經濟發展，適量干預係必需（所謂積極不干預政策），但點樣兩者間取得平衡卻需要極高智慧。

美國購買汽車係零財務負擔五年（即免息分期付款），買樓零首期；申請信用卡唔使入息證明。美國可以身無分文，但擁有物業、汽車及用信用卡消費，只要樓價保持上升，將物業加按提款找卡數便可。呢個鐘擺係咪擺得有點過分而擺回來？2006年下半年美國物業價格停止上升，2007年出現次按危機；2008年信用卡貸款恐怕亦出問題……。凱恩斯理論令美國從三十年代蕭條中走出來，今天貝南奇又能否阻止衰退出現？寬鬆銀根及財政赤字能否令繁榮永保？1500億美元退稅只相等於GDP 1％，能否阻止衰退出現？擔心上述退稅資金唔少用作去沃爾瑪購買中國貨，最終成為中國外儲備，不但無法阻止美國樓價下跌，亦無法解決次按問題，更無法阻止美國經濟增長率放緩甚至出現衰退。三十年代美國經濟出現大蕭條，來自一連串錯誤政策，例如價格管制、大幅加稅及狠狠地教訓銀行過量借貸，一旦政府帶頭刺激經濟便可度過危機。反之，今年美國政府一早注資挽救銀行過量借貸，無意懲罰佢地，作風同九十年代日本政府相同，呢點才令人擔心。畀六至七厘息三十年物業按揭貸款，依家需要付首期20％而非零首期，問題係三十歲左右新婚男女何來首期？即使可以負擔首期，又如何負擔支付貸款六到七厘息？更何況今時今日美國樓價易跌難升？

筆記簿電腦受威脅宜減持聯想

至今為止，Blackberry（黑莓）仍未取代筆記簿型電腦，令聯想（992）呢類電腦公司股價大反彈。但隨Research in Motion及蘋果電腦提供更先進手提電話，恐怕筆記簿型電腦稱皇稱霸日子唔長；iPhone出現（2008年1月市場佔有率17％），令2006年7月曾雄霸市場摩托羅拉，市場佔有率由34％急跌至2008年11％。黑莓市場佔有率已升上15％，擔心筆記簿型電腦市場佔有率可能急跌。各位仲記得Palm嗎？其市場佔有率已大幅滑落，好多人已忘記佢。展望未來六個月iPhone及黑莓市場佔有率進一步提升，不但威脅摩托羅拉，同時威脅所有生產或銷售筆記簿型電腦公司。我老曹建議減持聯想股份。

■榮山國際（570）、金投資（378）停牌。