曹仁超 - 中央改政策迎次按危機 2008-02-06

2008-02-06

2月5日，周二。恒生指數跌223.38，收24808.7；成交850.2億元。2月期指低水，跌294點，收24710點。控（005）跌1.7％，見118.8元；交行（3328）跌1.1％，見9.97元；建行（939）跌1.9％，見6.08元；工行（1398）跌1.5％，見5.2元。但復星國際（656）升7.5％，見5.75元。

滬深三百指數跌0.5％，收4921.83；中石油跌6.4元、中國國航升4.7％。

環球經濟對中國構成影響

從價格管制到中證監突然叫停中鐵建AH上市，到《人民日報》批評平安保險A股市場集資，係咪意味中央政府經濟政策在改變中，由強調經濟過熱轉為面對次按危機，以便中國經濟完成軟陸？1月30日胡主席講話提到環球經濟發展對中國影響，並強調加大宏調去對付外圍經濟發展改變，延長中國經濟穩定及快速發展；加上1月28日溫總強調2008年可能係最困難一年。人行2月1日要求商業銀行增加貸款去對付惡劣天氣，以及中國證監批出兩隻新基金，結束長達五個月停批期，睇中國政府正採取政策去對付出口放緩造成影響，以令中國今年GDP仍能保持9-10%增長。1997年7月亞洲金融風暴及2001年美國科網股泡沫爆破，令中國出口增長率由1997年5月較一年前上升30％，變成1998年11月較一年前下跌11％；2000年3月出口增長40％，到2001年10月變成零增長。中央政府一連串政策下，1998年中國GDP增長率較1997年只減少1.5％，2001年亦只減少0.1％。2008年2月1日起中國政府改變策略，準備迎接次按所帶來影響，令中國今年GDP增長率保持9-10%增長。

中國去年GDP上升11.4％，係第五年GDP升幅大於10％。第一產業2.89萬億元人民幣，第二產業12.14萬億元人民幣，第三產業9.63萬億元人民幣，分別上升3.7％、13.4％及11.4％。政府改變政策去應付「入口軟陸」，估計內地銀行股及地產股可重新睇好。

內銀及內房股可重新睇好

交行估計今年每股獲利58分人民幣，目標價11.72元；中國建材（3323）估計今年每股獲利81分，目標價31元；華潤創業（291）今年每股獲利95仙，目標價33元；白馬媒體（100）今年每股獲利49分，未來O十三點七倍；理文造紙（2314）2007╱08年度每股獲利1.4元，目標價32元；信義玻璃（868）今年每股獲利57分，目標價13.4元。

瑞銀問依家睇好中國經濟係咪安全？去年10月至今A股跌幅25％，香港有關股份平均跌幅30％，足夠咩？

花旗建議沽售中國財險（2328），估計大風雪將令保險業虧損達到40億元人民幣，估計其今年每股獲利34.6分，減少18.2％。但建議吸納中化化肥（297），因農民收入上升令化肥需求增加，估計鉀鏻可上升150美元一噸。

道指回落108點或0.9％，見12635點。因美國運通銀行跌1.94美元，收47.66美元；富國銀行跌2.26美元，收31.39美元；JP摩根大通跌2.03美元，收46.22美元；KB Home跌8.1％，見26.41美元；Wendy's跌5％，見23.93美元。

熊市中偶有大反彈

大型金融機構次級債券虧損不斷爆出，金融市場動盪增加投資者悲觀預期，美國經濟衰退象愈來愈明顯。美國聯儲局一再減息，有人揚言美股將進入類似1990年日股表現，但係從1990至2002年日股走勢可見，熊市回落過程中反彈幅度亦好大【圖】。

1990至2000年日本經濟同全球經濟可望兩不相干（decouple），全球經濟保持繁榮，日本經濟一再下沉。不過，到2000年美國經濟下沉，日本股市亦難避免，2003年4月才追隨外圍回升，2007年更先美國股市回落。

點解1990至2000年日本經濟可同全球兩不相干？理由係房地產泡沫爆破引發信貸收緊，其次係公司最高負債2000年由29%降至20%，個人貸款利息只能佔一年總收入三分一，一連串政府限制下，全日本消費業走下坡。

美國去年起面對次按泡沫爆破，會否同樣引發信貸收縮及消費減少？將係十分有趣問題。

好多人仍睇唔到1987年格蛇出任聯儲局主席後，每次面對危機便增加貨幣供應。佢解決1987年10月股災問題、1990至91年波斯灣危機、1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融風暴、1998年俄羅斯危機、2000年科網股泡沫爆破、2001年「九．一一慘劇」，甚至殊仔動用1萬億美元攻打阿富汗同伊拉克……。過去二十年增加貨幣供應結果，形成信貸泡沫到2007年爆破。貝南奇上任時，上述問題已嚴重到無可救藥，今年1月貝南奇十天內減息1.25厘，結果只令道指由1月22日11634點反彈至2月1日12767點，升幅9.7％，理由係美股熊市去年10月已開始，道指只能反彈前跌幅50％（例如見一見12900點），極限係前跌幅61.8％（13200點）。道指金融股反彈力量更弱，只反彈前跌幅38.2％，甚至石油股亦形成頂部，只有煤股仍然創新高。

上月美國新屋動工減少14％，係二十七年內最差一個月。高盛估計美國今年內出現衰退，美斯百貨同店銷售下跌7.9％，Ann Taylor同店銷售下跌9.4％。

金價短期難破千美元

金價見936.5美元一盎斯後亦開始回落。中央銀行已借出黃金一萬七千噸，佔總存量50％，大買家如中東及印度開始抗拒金價，金價短期內升穿1000美元機會唔大。

減息只能拖慢股市下跌速度，而非改變方向。CDO（由大量次按債券組成）由唔少銀行及對沖基金持有；CDS（Credit Default Swaps）係為CDO買保險，可惜債券保險公司如MBIA、Ambac自己信用最近亦被信用評估公司downgrade。CDS擔保幾多次按債券？答案係46萬億美元（美國一年GDP係14萬億美元）。至今為止，美國金融機構只為CDO撥備1330億美元，你話夠唔夠？CDO賬面損失數字已接近5000億美元，估計最終虧損數字可達7650億美元，足夠吸收全球所有主權基金手上現鈔；而7000多億美元並唔係最後數字，因為美國樓價仍在回落中。由接近50萬億美元CDO衍生出來產品數字更達到天文數字700萬億美元。呢個市場去年開始進入萎縮期，萎縮過程中可產生幾多呆壞賬？對全球經濟影響如何？事前無法估計。過去五年全球面對流動性過剩，無論物業、商品、對沖基金、黃金、名畫、古董皆漲價。依家面對流動性減少，最後連金價亦頂唔住。貝南奇處境有如1997年7月我地白眉董，自己接個燙手蕃薯都唔知。家美國已進入負利率時代，點解美國樓價仍唔升？

記住創造中的破壞

成功投資者永遠考慮風險因素，必定嚴格執行止蝕決定及溝上唔溝落戒條。只有克爾維耶爾呢類傻瓜才會令法興銀行虧損70億美元（亦只有法興銀行才容許呢類事件發生，本身冇機制阻止屬下職員犯大錯）。換言之，只有唔肯止蝕人及唔遵守溝上唔溝落人，才會熊市中失去50％到80％財富。Sophisticate投資者可以熊市中失去15％到20％財富，永遠唔會失去超過30％財富，無論股市幾咁波動。換言之，投資成功與否便睇你點樣處理風險。去年10月前通街都係股神，既有少年股神，亦有學生股神，一旦熊市來臨，因學藝不精而打回原形已係最低懲罰，通常結果係輸突。成功投資者常記審慎（prudent）二字，永遠審時度勢，然後小心行事，令自己投資心理平衡方法係三七分（睇好時70％股票、30％現金，睇淡時30％股票、70％現金）。只有咁樣，才令自己不致過分悲觀或樂觀。如果你牛市賺錢、熊市輸錢，你只係一個失敗投資者。如你牛市中賺錢、熊市中保本，只係一位好投資者。如你能牛、熊市都賺錢，才係一位sophisticate投資者。我老曹認為，人人都應學習做一位sophisticate投資者。

金融市場以新觀念（innovation）及創造力（creativity）取勝。例如七十年代華資企業家興起，取代英資老大帝國。例如八十年代本港廠家內移工業進入第二春，又例如九十年代互聯網世界來臨；請記住「創造中的破壞」。例如八十年代我老曹鼓勵香港廠家內移時，被人罵挖空香港工業。九十年代我老曹批評聯制度帶來虛假繁榮時，又被指為地產商講說話，居心莫測。1997年批評八萬五房屋政策初期，則係唔肯同特區政府合作。近期批評中央政府管制物價行唔通，唔知又有乜新罪名。

絕對自由市場不利經濟發展

經濟環球化壓力下，冇一個國家喜歡自己係強勢貨幣。美元以購買力計較唔少國家貨幣便宜，但種種因素令美元價無法回升。唔少人喜歡自由市場，唔喜歡政府干預（包括我老曹在內），而認為自由市場內價格可反映合理價，但往往事與願違，自由市場往往讓價格由一個極端走向另一極端，投資情緒及流動性令價格上下波動。例如投資者由樂觀轉為悲觀，可令恒生指數由2007年10月30日31958點回落至2008年1月22日21709點。資金流向係另一個令股市大上大落理由，例如中國內地批出兩隻基金，可令周一滬深A股指數上升8.27％。

換言之，絕對自由市場不利經濟發展，適量干預係必需（所謂積極不干預政策），但點樣兩者間取得平衡卻需要極高智慧。

美國購買汽車係零財務負擔五年（即免息分期付款），買樓零首期；申請信用卡唔使入息證明。美國可以身無分文，但擁有物業、汽車及用信用卡消費，只要樓價保持上升，將物業加按提款找卡數便可。呢個鐘擺係咪擺得有點過分而擺回來？2006年下半年美國物業價格停止上升，2007年出現次按危機；2008年信用卡貸款恐怕亦出問題……。凱恩斯理論令美國從三十年代蕭條中走出來，今天貝南奇又能否阻止衰退出現？寬鬆銀根及財政赤字能否令繁榮永保？1500億美元退稅只相等於GDP 1％，能否阻止衰退出現？擔心上述退稅資金唔少用作去沃爾瑪購買中國貨，最終成為中國外儲備，不但無法阻止美國樓價下跌，亦無法解決次按問題，更無法阻止美國經濟增長率放緩甚至出現衰退。三十年代美國經濟出現大蕭條，來自一連串錯誤政策，例如價格管制、大幅加稅及狠狠地教訓銀行過量借貸，一旦政府帶頭刺激經濟便可度過危機。反之，今年美國政府一早注資挽救銀行過量借貸，無意懲罰佢地，作風同九十年代日本政府相同，呢點才令人擔心。畀六至七厘息三十年物業按揭貸款，依家需要付首期20％而非零首期，問題係三十歲左右新婚男女何來首期？即使可以負擔首期，又如何負擔支付貸款六到七厘息？更何況今時今日美國樓價易跌難升？

筆記簿電腦受威脅宜減持聯想

至今為止，Blackberry（黑莓）仍未取代筆記簿型電腦，令聯想（992）呢類電腦公司股價大反彈。但隨Research in Motion及蘋果電腦提供更先進手提電話，恐怕筆記簿型電腦稱皇稱霸日子唔長；iPhone出現（2008年1月市場佔有率17％），令2006年7月曾雄霸市場摩托羅拉，市場佔有率由34％急跌至2008年11％。黑莓市場佔有率已升上15％，擔心筆記簿型電腦市場佔有率可能急跌。各位仲記得Palm嗎？其市場佔有率已大幅滑落，好多人已忘記佢。展望未來六個月iPhone及黑莓市場佔有率進一步提升，不但威脅摩托羅拉，同時威脅所有生產或銷售筆記簿型電腦公司。我老曹建議減持聯想股份。

■榮山國際（570）、金投資（378）停牌。

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恭 賀 新 禧!

預先恭祝大家新年快樂!

同埋恭祝大家:

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敏 妮 Talk ： 按 揭 息 低 唔 等 於 要 買 樓

噚 日 同 個 基 金 公 司 研 究 部 做 分 析 員 朋 友 食 晏 ， 傾 到 買 樓 同 租 樓 問 題 。 朋 友 話 ： 「 家 陣 租 樓 住 ， 成 日 俾 屋 企 人 哦 ， 租 樓 即 係 同 人 供 樓 ， 問 點 解 唔 買 樓 ， 又 唔 係 搵 唔 到 。 」 一 講 到 買 樓 ， 光 頭 仔 就 好 興 奮 ， 完 全 同 意 朋 友 屋 企 人 說 話 ： 「 畀 租 係 支 出 ， 供 樓 畀 息 都 係 支 出 ， 但 層 樓 話 晒 都 係 自 己 。 」

不 過 ， 朋 友 就 發 揮 佢 分 析 員 計 數 本 色 ， 「 200 萬 買 層 樓 ， 假 設 出 租 可 以 收 番 7000 蚊 ， 都 有 成 4 厘 幾 回 報 ， 算 唔 錯 啦 ， 不 過 ， 有 冇 諗 過 ， 用 200 萬 銀 買 豐 （ 005 ） ， yield 有 5 厘 幾 ！ 」

買 樓 有 槓 桿 效 應

光 頭 仔 話 ： 「 200 萬 買 樓 你 只 係 需 要 畀 三 成 首 期 ， 60 萬 左 右 ， 按 揭 息 講 緊 兩 厘 幾 ， 你 諗 物 業 投 資 槓 桿 效 應 。 相 反 ， 買 200 萬 銀 股 票 ， 借 七 成 孖 展 ， 我 用 開 間 證 券 行 要 畀 6 厘 息 呀 。 」 表 面 數 的 確 係 咁 計 ， 但 你 會 唔 會 畀 6 厘 息 ， 借 140 萬 孖 展 炒 豐 呢 ？

光 頭 仔 話 ： 「 會 ， 牛 市 陣 ！ 」 點 解 揀 牛 市 ， 係 因 為 時 可 以 博 股 價 升 ， 但 家 陣 講 緊 長 線 投 資 ， 講 係 息 率 回 報 。 買 股 票 收 股 息 ， 買 入 時 需 要 成 本 係 交 易 徵 費 、 經 紀 佣 金 ， 呢 都 係 一 次 過 ， 直 到 你 沽 出 隻 股 ， 先 要 再 畀 多 一 次 上 述 費 用 。 至 於 日 後 收 股 息 ， 除 非 你 股 票 擺 股 票 行 或 者 銀 行 ， 收 股 息 先 需 要 支 付 行 政 費 ， 否 則 以 自 己 名 義 持 有 ， 張 股 息 支 票 會 定 時 寄 到 你 屋 企 。

買 樓 雜 費 好 襟 計

不 過 ， 買 樓 收 租 ， 除 買 樓 時 要 畀 佣 金 、 釐 印 、 律 師 費 等 外 ， 仲 有 每 季 要 畀 差 餉 地 租 ， 每 月 管 理 費 ， 定 期 維 修 ， 呢 都 唔 係 一 次 過 費 用 。 同 買 豐 一 樣 ， 買 樓 都 係 博 升 值 ， 如 果 旨 意 收 租 回 報 ， 計 落 真 係 不 如 買 豐 收 息 好 過 。

appledaily

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投 資 學 堂 ： 從 用 家 角 度 揀 台 股 基 金

筆 者 投 資 台 灣 股 份 及 基 金 已 有 一 段 時 間 ， 而 去 年 僥 倖 地 在 台 股 升 至 7 年 高 位 時 獲 利 回 吐 ， 此 點 在 去 年 本 欄 亦 已 談 及 。 由 於 筆 者 研 究 台 股 時 乃 為 自 己 個 人 投 資 而 作 ， 故 在 研 究 時 便 由 「 用 家 身 份 」 出 發 ， 而 在 投 資 一 段 時 間 後 ， 漸 漸 察 覺 一 些 投 資 台 灣 基 金 須 注 意 的 地 方 。 同 時 ， 早 前 在 報 章 看 到 一 些 朋 友 推 介 台 股 或 基 金 時 ， 不 禁 感 到 他 們 純 為 推 廣 基 金 而 推 介 ， 而 不 是 從 投 資 者 的 角 度 考 慮 ！

在 眾 多 台 股 基 金 中 ， 有 些 是 以 參 考 MSCI 台 股 指 數 ， 作 其 核 心 投 資 組 合 （ Core Holdings ） ， 而 由 於 在 MSCI 台 股 指 數 基 金 的 成 份 股 中 ， 資 訊 科 技 股 （ 即 I.T. 類 股 份 ） 大 約 佔 60% 比 重 （ 截 止 2007 年 12 月 ） ， 例 如 台 積 電 及 鴻 海 科 技 這 兩 科 技 股 已 佔 此 類 指 數 基 金 的 比 重 大 約 20% 。

基 於 MSCI 台 股 指 數 基 金 持 有 頗 重 的 科 技 類 股 份 ， 而 這 類 股 份 極 之 受 美 國 科 技 股 影 響 ， 因 此 這 類 MSCI 台 股 基 金 與 美 國 納 斯 特 克 指 數 的 走 勢 頗 為 同 步 ， 正 如 附 圖 乃 過 去 12 個 月 MSCI 台 股 基 金 與 納 指 間 的 相 互 走 勢 ， 而 從 圖 中 可 見 兩 者 的 升 跌 步 伐 大 致 相 同 。

你 可 能 會 問 ， MSCI 台 股 基 金 與 納 指 同 步 又 有 何 不 好 ？

博 大 選 後 政 局 改 變

由 於 近 期 筆 者 投 資 台 股 基 金 的 主 因 ， 是 博 小 馬 哥 勝 出 ， 令 台 股 一 洗 過 往 多 年 的 頹 風 ， 正 如 一 些 台 灣 的 朋 友 指 出 自 阿 扁 上 場 後 ， 台 灣 股 市 便 無 好 過 ！ （ 註 ： 至 於 小 馬 哥 得 勝 後 ， 台 灣 經 濟 是 否 會 起 飛 則 難 料 ， 故 不 妨 在 熱 鬧 聲 中 ， 把 握 離 場 機 會 ！ ） 故 此 ， 現 時 投 資 台 股 是 希 望 藉 其 大 選 後 ， 經 濟 得 以 進 一 步 改 善 。 但 若 其 基 金 的 投 資 組 合 與 納 指 的 相 互 關 係 太 強 ， 無 形 中 便 變 得 只 會 跟 隨 美 股 步 伐 ， 同 時 亦 未 必 會 受 惠 於 台 灣 經 濟 的 好 轉 。

筆 者 在 揀 選 台 灣 基 金 時 ， 會 選 擇 那 些 沒 有 像 MSCI 台 灣 指 數 般 太 過 集 中 科 技 股 的 基 金 ， 尤 其 是 過 份 集 中 電 子 出 口 股 的 ， 以 防 稍 後 一 旦 美 國 甚 至 歐 洲 經 濟 放 緩 時 ， 而 受 拖 累 ， 反 而 不 能 因 政 局 改 變 而 受 惠 ， 與 最 初 的 投 資 原 意 背 馳 ！ 故 此 ， 筆 者 在 揀 選 台 灣 基 金 時 ， 會 揀 選 那 些 較 重 內 需 概 念 的 台 股 。 此 外 ， 近 期 估 值 相 對 偏 低 的 台 灣 金 融 類 股 份 ， 亦 是 考 慮 之 列 。

主 題 基 金 回 報 平 平

順 帶 一 提 ， 早 年 筆 者 亦 曾 考 慮 投 資 那 些 「 業 務 及 收 入 」 主 要 來 自 中 國 的 台 灣 股 份 之 主 題 基 金 （ 即 具 中 國 概 念 的 台 股 ） ， 但 察 覺 其 回 報 平 平 ， 倒 不 如 直 接 投 資 國 企 更 佳 ！

作 者 譚 紹 興 為 證 監 會 持 牌 人 士
電 郵 ： ricky@rickytam.com

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曹仁超 - 物價管制後難取消

2008-02-05

2月4日，周一。恒生指數升908.50，收25032.08；成交1176.2億元。2月期指低水，只升791點，收25004點。小心反彈市隨時結束，因3月期指收24919點，出現倒掛現象（期貨較現貨便宜，後市睇跌）。海螺水泥（914）升21％、中國鋁業（2600）升11％、阿里巴巴（1688）升14％、中煤能源（1898）升6.4％、富士康（2038）升10％。

滬深三百指數升8.3％，係2005年4月編製以來最大升幅嘅一天，因兩隻基金獲批，有新資金入市，但技術上睇只係反彈市。

災後重建將令內地GDP提速

五十年一遇嘅暴風雪，將對1、2月份中國工業生產及經濟增速、產生負面影響，相較1998年水災同2003年沙士影響則細好多。如果損失500億元人民幣可令2008年第一季GDP增長率減少1％，幾個月後嘅災後重建可令第二季GDP增長提速。最受影響嘅有CPI升幅加大，其次係春運因令唔少高速公路出現嚴重擠塞、十九個民航機場關閉、大量航班延誤或取消，對航空公司及機場產生負面影響。其次係廣深鐵路（525）。此外，被迫關閉嘅發電機佔全國火電裝機總容量7％，仲有輸電網受到破壞及煤價急升，例如秦皇島大同優質煤價由12月底嘅545元人民幣一噸升上650元【圖一】，升幅19％，2008年重點合同電煤價每噸亦升10％。澳洲紐卡斯爾港煤價由上周89.95美元一噸升至102美元，因為澳洲出現洪水。

1月23日中央發改委宣布管制煤礦，唔少省政府反應消極，「以停代整」，將煤礦停掉，形成電煤告急。地方政府將煤炭安全生產問題政治化，係造成近日煤價急升嘅背後理由。電力短缺及運輸出問題，令唔少電解鋁、鐵合金、電爐鋼、黃磷、合成氨、燒鹼、聚乙烯、電石等化工廠亦宣布停產，可見停電對有色金屬行業及化工行業構成影響，形成電解鋁、錳、銅等原材料價格猛漲；此外，水泥亦受到一定影響，因處於淡季，影響較少。

雪災令四百二十一萬九千八百公頃農田受影響，其次係保險業。今年嘅影響係咪已過去？仍須進一步觀察。

滙豐銀行認為，大風雪可令內地1月份CPI升幅達7％，隨着拉尼娜現象2月份漸消失，相信會漸漸恢復正常。2003年沙士疫症，令中國GDP增長率由第一季10.3％降至第二季7.9％，第三季重返9.6％。估計大風雪只會令2008年第一季GDP增長率減少1％，然後又恢復正常。滙豐建議減持東方航空（670），目標價4.5元、南方航空（1055）目標價3.2元、中國電信（728）目標價5.74元、網通（906）目標價21.8元；增持聯通（762）目標價18.4元，中移動（941）目標價168元。

中國造船業面對取消訂單壓力

瑞銀估計，去年中國水泥產量十三億五千噸，升11.6％；消耗十億二千噸，升20％；出口三億三千萬噸，較2006年減8.7％。今年展望需求進一步上升，但因出口退稅減少，有助壓抑價格上升。煤價上升令生產成本向上，估計水泥業今年進入穩定發展期。

瑞銀將中國電信及網通降級，認為中國聯通更吸引。中國電信目標價改為4.5元、網通20元、中聯通目標價20.4元、中移動目標價178元。

花旗透露，今年1月係近七年內首次有資金由亞洲區基金淨流出，過去五星期共78億美元，上周已減少68％。其中流走最多有中國、印度同南韓，台灣仍有資金淨流入。一場大風暴可令中國今年1月CPI升幅達7.2％，電力供應不足，加上民工不能如期回鄉度歲，將影響2月份勞工供應。另一方面，兆雪主豐年，因大風雪令唔少害蟲及細菌死亡，估計今年農產品可以大豐收，互有得失。花旗downgrade勝獅貨櫃（716）、北京首都機場（694）、招商局國際（144），建議吸納華潤電力（836）、國航（753）、東方航空（670）、南方航空（1055）、白馬媒體（100）、大連港（2880）、豐德麗（571）、美蘭機場（357）及天津港（3382）。

大摩話造船廠面對訂單取消。1月31日金輝（137）宣布取消大連造船廠兩艘VLOC（Very Large Ore Carrier），本於2011年交貨，每艘價值1.23億美元；金輝支付200萬美元罰款。睇嚟內地造船業面對訂單被取消嘅壓力。

八十年代中國經濟生機勃勃，並由中小企業主導；到九十年代漸漸由紅籌、國企主導；近年漸漸離開市場推動，重返官方領導式經濟，形成九十年代中期至今過去十年雖然中國GDP大幅上升，但平民老百姓受惠唔多，主要受惠者係紅籌、國企。2008年兩稅併軌，令國企响稅務上同中外合資睇齊，而中外合資企業中唔少係中小企業。可以講2008年內地經濟自由度已唔及1998年之前，中國政府扶大棄小政策所引發嘅官僚貪污、不按經濟規律辦事以及紅籌國企坐大但效率欠佳嘅情況逐漸浮現。政府揠苗助長，最後係好事抑或係壞事？日本及南韓嘅發展模式可提供答案。

煤價近日急升，國際煤價已升至102美元一噸（FOB），內地煤價點樣保持550元人民幣一噸？即使急升至670元人民幣一噸，仍係偏低。去年關閉唔合規格或唔合法嘅煤礦，令產量減少三億噸；再加上電煤需求年增長16％，令內地煤供不應求。政府下令唔准煤電互動，令發電廠買唔起煤（邊間煤礦公司願賤賣煤？）。政府計劃唔准煤加價，結果又如何？政府為壓抑通脹推出多項臨時措施，此法可行咩？一旦放寬電價管制，估計電價必須上升30％才能反映煤價（670元人民幣一噸）；煤價如放寬管制亦可急升30％，進一步推高電價。一場惡性通脹正在內地醞釀。以印尼為例，取消管制後，CPI一下子由6％升幅跳升上16％。中國用油50％來自入口，因零售價受管制形成倒掛（成品油較原油便宜），結果唔少地區供應不足。煤好一D，99％自供自給，只有1％來自入口，响國際煤價跳上102美元一噸後，內地煤供應出現短缺。

管制物價措施後好難再取消（不然CPI將狂升）。中國經濟正一步步由市場經濟走向指導經濟（由官方指指點點），令人擔心。

人人都話點樣刺激經濟，似乎美國經濟已陷入衰退，事實並非如此。美國經濟仍在擴展期（起碼去年第四季仍係），只係增長速度慢一點。由1982年第四季至今，美國經濟從來冇出現衰退，但大部分美國人生活條件係咪真正有改善？1982年至今嘅經濟繁榮建基於資產價值升值，誰擁有資產，誰嘅財富便不斷上升；反之，平民百姓必須以愈來愈多嘅金錢去購買資產（無論係物業或股票）。資產價格升值潮，物業方面2006年下半年結束、股市2007年10月結束（如由1982年起計長達二十五年）。大企業如富國銀行及Countrywide Financial已出問題，甚至跨國企業如花旗集團、貝爾斯登等財政狀況令人擔心。福特汽車認為員工必須有能力買車，公司才能繁榮，嗰段日子嘅美國經濟繁榮建基於繁榮共享。沃爾瑪百貨嘅成功卻來自員工願意接受低工資，產品來自中國並以低價發售，令沃爾瑪賺大錢兼股價上升，但沃爾瑪員工卻冇分享到經濟繁榮。換言之，1982至2007年美國經濟繁榮只係資產階級嘅繁榮，唔係工人階級嘅繁榮，政府所有刺激經濟計劃目的係保持資產價格上升，而非令打工仔工資上升。經過二十五年刺激後，任何刺激方案都不能阻止資產價格回落，情況有如1990年後嘅日本。

衰退唔可怕?蕭條得人驚

衰退二字並唔可怕，戰後至今美國亦出現五次衰退，其中兩次叫軟着陸（1991及2001年），只有蕭條（連續兩年GDP負增長，甚至日本亦冇出現）才可怕。美國政府希望連衰退亦冇出現，反而違反正常經濟循環。奧地利經濟學派（或叫古典自由經濟學派）認為，阻止衰退出現反而唔好，1991及2001年透過貨幣政策阻止衰退出現，所以造成今天嘅困局。上兩次經濟軟着陸期，消費者冇減少消費，形成呢次次按危機嘅遠因，一旦不能透過樓宇加按去提款消費，可令美國GDP減少2-3％，令衰退一旦來臨便唔易再復甦（例如九十年代日本及1997年7月後香港）。去年第四季美國已有二百一十八萬間房屋空置及供出售，佔總供應量2.8％或接近一年供應量，房屋興建量減少又可令美國GDP減少1％。換言之，無法加按及房屋興建量下降兩者加起來，可令美國GDP減少3％一年，導致進入接近零增長。再翻查歷史，房價一旦進入調整期，通常會好長。八十年代至今房價調整期十分短，理由係利率不斷下跌。美國過去二百五十年歷史顯示，响利率穩定期，房價調整期平均十七年（最短十三年）。日本利率由1990年中6.5厘減至最低絲路利率，日本樓價回落期卻長達十四年（1990至2003年），呢次美國樓價回落期又要幾耐？

去年第四季美國消費仍上升2％，即真正退潮仲未開始，而GDP增長率已降至0.6％。憑過去歷史，樓價由回落到GDP出現變化需時十二至十八個月。換言之，美國GDP仍未反映樓價回落嘅影響。八十年代尾期嘅Savings and Loan危機到1990-91年才浮現，而呢次SIV問題2007年第四季後才逐漸受注意。

羅傑斯認為，美國經濟响重返七十年代式滯脹（stagflation）。佢睇好中國股市及商品期貨，睇好嘅行業包括旅遊、航空、電力及農產品。羅傑斯係兩不相干（decoupling）理論支持者，但我老曹唔同意。响經濟環球化及經濟金融化嘅今天，世界已進入天涯若毗鄰時代，响美國發生嘅事，遲早影響香港及中國。除封閉社會外，冇一個國家或地區可獨善其身。

美元利率減至3厘，並揚言3月同4月進一步減息至2.5厘，美元成本愈來愈便宜，利率甚至較CPI升幅更細（負利率時代來臨）。雖然資金成本便宜，但債券利率只較3厘略高，揸債券賺唔到錢。至於股票，去年9月開始減息，10月美股開始回落。

通脹與樓價上升冇直接關係

1990年至今嘅日本經驗係，從事利差交易，即借入低息貨幣、持有高息貨幣，大部分時間賺錢。

主權基金國家唔少係美元下跌嘅受害者【圖二】，因此佢地並非smart money。主權基金拋售美元去購買美元資產，係咪由Fire pan into the fire？未來主權基金將投資2.5萬億美元响股市，部分來自拋售美元債券（上月外資減持3.8％美國債券，係1992年以來最大幅度回落；中國拋售66億美元債券，對上一個月拋售58億美元）。日本住友生命保險嘅Masayuki Yoshihara（管理259億美元）亦話，對美元唔樂觀。

去年內地連續八個月CPI升幅超過3％，而且升幅愈來愈快，早已超過銀行利率。與此同時，內地房地產價格上漲速度開始減緩。中國去年3月開始進入通脹上升通道，房價同股市係咪亦係咁？

2002到05年中，美元相對歐羅貶值40％，大量國際資金流入中國購買人民幣資產作為避風港，同期內地A股不升反跌。

上述種種都告訴大家，通脹與房價上漲並無直接關繫，負利率唔一定令樓價上升。即使資金流入，股市一樣可以下跌……。

長遠而言，房地產係對抗通脹嘅良方（但唔係短期），證券升降同通脹則冇直接關繫。例如1984年以來美國CPI平均上升2.8％，MIT房地產交易指數平均上升9.6％，明顯跑贏通脹。但2006年中期至今過去十八個月，美國CPI加快上升，美國房價卻掉頭回落，由跑贏通脹到與通脹率背馳。歷史證明，房價下跌深度及調整時間都高於CPI（房價下跌最終可令CPI急速下降；即使CPI唔再下降，房價仍可下降）。各位唔好將問題簡單化。

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曹仁超 - 鼠年要在波動市搵食 2008-02-04

2008-02-04

2月3日，周日。周一立春，即豬年已盡，鼠年接手。呢隻肥豬到去年10月仍然肥肥白白，可惜患上「口蹄症」（Blue ear），最後幾個月只有送去屠房宰掉算了。豬年（2007年2月4日立春到2008年2月1日止）恒生指數由20409點至上周五收市指數24123點，升幅18.19％，完全有豬嘅特性（兩邊走）。最高指數係10月30日嘅31958點，最低指數係8月17日嘅19386點，兩者差距64.85％，豬年內如錯過呢個牛spring，真係邊處都唔使去。

呢段日子最好玩係期權

上帝要佢滅亡，必先令佢瘋狂。大家回想去年10月股市瘋狂程度，只要有點投資智慧，都知道調整市（甚至熊市）遲早出現。如你無法控制自己嘅貪念同恐懼感，冇人可以幫到你。

經歷過2007年下半年至今嘅大上大落，投資者已嚇怕，唔係退出市場就係減持，未來股市將係Trader話事──即波動帶來更多波動。鼠年策略係點樣响波動市中搵食！波動市一樣可以賺錢if you play your cards right！早兩個月前由港交所贊助嘅研討會上我老曹教各位玩期權「起雙飛」（同時睇好、睇淡）。如去年12月中起雙飛，睇好嗰份期權唔值錢，但睇淡嗰份期權便贏到飛起。其次炒波幅擴大一樣可以賺到好多錢。輸錢者係嗰D心理上只炒單邊市而且仍保持牛市心態者。你睇錯市，係唔係好應該輸錢?!至於其他投資策略例如沽股票、買輪，萬一股市再升，响輪身上贏番。如股市下跌，最多輸輪金，沽出股票回籠資金便袋袋平安。去年10月至今輸得最慘係累股票者（Accumulator）。古龍小說有云——最危險嘅地方往往係最安全嘅地方，表面上最安全嘅地方原來就係最危險嘅地方；Accumulators又上咗寶貴一課。市場一向無大小（冇大戶與小戶）之分，只有醒目資金同愚蠢資金之分。愚蠢者可令法國興業銀行輸掉80億美元（資金夠大同時夠蠢，咁大間銀行居然監管不足抵佢輸大錢，又點可以怪神奇小子？就算打輸官司亦不過坐七年監，到時响監獄寫自傳亦可以賺1000萬美元）。

經濟放緩嘅步伐愈來愈清晰，未來90％企業投資將減少，此乃2002年以來首次；最後係軟着陸定係衰退？仲未清晰。股市連跌三個月，熊市一期快完成，唔排除1月22日恒指21709點乃熊市第一期嘅底部，然後進入熊市二期，即喺250天線水平上下10％穿梭，大跳Rock and Roll。呢段日子最好玩係期權（options），請各位好好學習掌握玩期權嘅技巧，响上落市中make a killing！又或者做國際候鳥，天氣寒冷便集體飛去溫暖地方過冬。1997年我老曹部分資金去咗倫敦逃避本港房地產嘅嚴寒，經濟冬天過後嘅2003年又飛返香港搵食。

2007年10月好少人買put期權，當時冇人擔心次按危機（雖然2007年8月已爆煲）、銀行貸款撥備，更冇人提信用卡危機（美國人平均有七張信用卡，共欠債5000億美元）。去年10月至今美國嗰邊唔少put期權獲利由89％至280％！問題在乎你係咪少數？當大多數人興高采烈時做沉默嘅少數孤獨上路。期權涉及固有值（Intrinsic Value）及時間值（Time Value），所謂固有值即依家該股市價及行使價之差。例如in-the money（行使價較市價低或高，視乎put或call而定而產生一定價值）、out-of-money（行使價較市價低或高，視乎put或call而定而毫無價值）。大部分期權都冇固有值，只有時間值。例如ABC值40元，行使價35元嘅call固有值5美元，但行使價35元嘅put係冇固有值。到期時如ABC仍喺40美元以上，put便輸晒，call贏錢；反之，到期時ABC值30美元，put便大賺，call便輸清。外國期權早已極之流行，如你剛開始玩期權時輸錢，請記住「practice makes perfect」。

美股港股都係反彈乏力

1月22日美國宣布減息0.75厘及1月30日減息半厘，支持美股出現兩星期反彈；不過，美股已確認熊市，今次只係熊市反彈。道指至今已反彈6.4％，但仍喺200天線之下。恒指喺50天線之下，可以話反彈乏力。美國已出現負利率，即未來減息空間好有限。過去十天內減息1.25厘，對十年期債券利率一點影響都冇，仲係3.392厘。二年期債券利率跌0.12厘，見2.073厘。估計3月18日聯邦基金利率見2.75厘機會接近70％，4月29、30日見2.5厘機會達46％。

响跌市中最多聽到嘅講法係便宜及抵買，資產價格一旦回落10％到20％，人們便直覺上覺得抵買。2月港股相對去年10月自然便宜，但未來方向係點？50天移動平均線已在回落中，擔心好快跌穿250天線，出現熊市確認訊號。恒生指數由1月22日嘅21709點，反彈至今未重返50天線之上（26689點），即上月份下跌裂口至今仍未補回，短線可睇好，但中長線睇淡。

本欄一直堅守「當形勢有利自己時才投資」，而非「因為我有錢便投資」。去年10月股價被炒到半天高，入市概念只係希望搵祖國同胞做二傻，當港股直通車開唔出，港人仍然唔肯離開。A股O高係建基於大量A股仲係非流通（供應不足）而非物有所值；反之，本港H股卻同全球接軌（唔買H股者可買美股）。一旦二傻唔嚟，港人便做咗傻瓜，外資又一次飽食遠颺。股市形勢有如十二人打麻將，原先有十六個人共四枱麻將，四個贏錢割禾青離開咗，留下十二個人湊成三枱麻將繼續打落去，由於贏家已離開，呢十二個人繼續打落去結果只係輸多贏少。

紐約出現底特律現象

各位係咪有興趣catch the falling knife ? 波浪理論大師普切特（Robert Prechter）認為，一個「沉靜的崩毀」由2000年開始，唔受控制嘅信貸膨脹及美元下跌將全球經濟制度推向極危險邊緣，因此只建議揸瑞士法郎、紐元同澳元。Jim Chanos建議拋售電視股，佢相信五年內互聯網電視將佔重要位置，令大部分電視台收視率狂跌。超級大淡友Prudent Bear Fund經理David Tice認為，道指可再跌5000點，唔少股份响未來仍可跌60％。因為人人都信聯備局減息可以防止經濟衰退，情況有如女性相信用防皺水可阻止衰老一樣。防皺水或可延長女性青春期，但不能阻止人步向衰老。另一超級大淡友Euro Pacific Capital嘅Peter Schiff更警告紐約：小心底特律現象（隨着日本汽車業興起，底特律走下坡），佢擔心歐洲經濟統一（歐羅嘅出現）、中國興起，紐約地位一如六十年代嘅底特律，最光輝嘅日子已過去。

《經濟學人》報道，2000年至今美國人收入扣除通脹係負增長，白人平均減少咗2％、黑人平均減少咗8％；反之，上市企業純利卻大幅上升，即財富更集中响上層社會，唔係中產更加唔係下層，相信香港亦出現類似現象。ARM Reset有如乾柴中出現火花，一旦燒着有排才能撲熄，還債成為資產嘅deflator，正在產生作用。

美元長息大方向係走高

1月效應：每年1月股市如回落，全年以跌市結束機會十分大。1月22日開始嘅反彈可維持幾耐？好難喺事前估計。

大趨勢係三十年期債券利率由1980年中嘅14厘回落到2003年中嘅4厘。其後一直响4厘到5.25厘之間上落，代表美元長債利率已見底【圖】，未來美元長息大方向係向上而非向下。

日本廣播協會報道，至2007年12月31日止，日本各大銀行响次按損失6000億日圓（56億美元），其中以瑞穗金融損失最大，約3450億日圓；其次三井住友損失990億日圓、三菱UFJ 550億日圓、青空銀行365億日圓……。

2008年至今內地升幅最大嘅食物包括雞蛋售價升38％、牛奶升30％、豬肉升28％。對剛踏上中產階級嘅一億中國人口而言，打擊都幾大。至於全國十三億人口，更要面對穀物價格升至十七年新高。2008年百物騰貴再遇上大風雪，中國人嘅命運真係幾悽慘。

中國通脹壓力集中喺食物同能源上；反之，美國樓市及股市卻出現通縮，業主嘅ATM唔再有款可提。國會計劃退番1500億美元畀美國消費者，鼓勵佢地繼續消費。展望未來，中國食物同能源價格仍可再升；至於美國一個長達六年嘅信貸膨脹，冇可能响三個月便消失。喺金價出現RSI背馳嘅今天，去邊度搵銀？依家石油出口國仍大把錢，到處搵投資機會，尤其係新興國家項目，反而對美國金融機構興趣在減少中（2007年主權基金投資美國，大部分已扮蟹）。我老曹同意Peter Schiff嘅分析，便係美國戰後稱霸全球到六十年代已到高潮，八十年代由列根總統引發嘅中興係透過現代科技、最優秀頭腦，加上華爾街神乎其技嘅資本，重新allocate，帶來美國接近三十年繁榮期。得益嘅只係美國上層社會，中產及下層社會由1980年至今生活未見改善。

資本主義遵守森林法則，市場唔係動物園，邊D動物唔keep fit而變肥，最後命運只有被吃掉。1982至2007年美國經濟只係變肥而非keep fit；反之，前共產國家卻痛定思痛，努力keep fit。紐約係咪有一天受香港同上海威脅，一如今天嘅底特律受日本汽車威脅，又有邊個事先知道。

資訊科技令智力資本大幅提升，令流汗勞動價值不斷降低，但任何事物都有一個極限，所謂物極必反。次按危機嘅出現係咪代表智力資本世界面對大調整，反而流汗勞動成本開始上升？2000年科網泡沫爆破，2007年透過電腦製造出來嘅大量衍生產品係咪亦進入萎縮期？美國嘅聰明腦袋進入老化期，例如蓋茨及楊致遠。兩個老化咗嘅聰明腦袋加起來，能否產生一個年輕嘅聰明腦袋？微軟點解花440億美元收購雅虎？目的只係唔讓Google支配互聯網搜尋地位；至於微軟加雅虎係咪可以鬥贏Google？我老曹嘅睇法微軟只係「a man with two hats」（一個人同時扮演兩個不同角色），唔見得討好。微軟以軟件取勝，雅虎搜尋網址能力強於Google，成為微軟一分子後可帶來乜嘢改變？除咗Google受威脅外，見唔到為微軟帶來乜嘢好處。

美國中產階級已頂唔順

美國軍費佔全球軍費開支50％，為攻打阿富汗同伊拉克，花掉1萬億美元，國會估計最終使費17000億美元，National Bureau of Economic Research估計2.2萬億美元；Congressional Join Economic Committee估計3.5萬億美元。幸好2008年係大選年，不然布殊呢個牛仔可能已攻打伊朗。大家明白美國經濟放緩（或衰退真正理由）係窮兵黷武，美國將有一億一千七百萬美國人收到一張800美元支票，能否因此而令經濟好轉？美元响過去七年失去45％購買力（如以金價計，跌幅更大）。美國勞工階級工資响過去三十七年根本上冇實際上升（扣除通脹），呢番言論係勞工部長Robert Reich接受《金融時報》訪問時所透露，美國人消費上升來自太太出外工作或工時較長，甚至將物業按上加按及利率由1980年高峰回落。未來你說怎麼辦？美國中產階級已頂唔順（coping），因為已較歐洲人每年工作多三百五十小時，甚至較日本人更勤力。未來不能再透過物業加按每年提款2500億美元，可能被迫減少消費，美國進入downsize時代，一如1990年嘅日本人。最後美國人將明白：致富之道在於儲蓄、自我增值及投資，而非消費。漫漫長路由2007年10月開始。

從技術角度睇，道指反彈後已十分接近阻力區12760點，1月22日由11634點嘅反彈，响本周內完成（例如2月8日）機會好大。我老曹仍未見到衰退隧道嘅盡頭或黑暗中嘅曙光，小心「抵買抵買、愈買愈低」。技術上睇，道指最大阻力响13350點，即前面仍係陷阱處處。聯儲局為減少信貸收縮壓力，上周五宣布2月11日至2月25日拍賣債券，為銀行再提供600億美元短期貸款（聯儲局12月至1月已提供1000億美元短期貸款畀銀行）。商業部公布，2007年私人建築商响住房項目開支減少18.3％，整個建築業只減少2.6％，係1993年以來最大下跌一年。1月份打工仔收入上升0.2％，至17.75美元一小時（去年全年上升3.7％）。

中國鋁業（2600）同美國Alcoa聯手，以140億美元入股Rio Tinto，目的係對抗BHP Billiton Ltd敵意收購。Rio响倫敦股價升17％，見50英鎊，如BHP Billiton放棄收購，相信中國鋁業唔會全面收購，理由係工業原料價格極有可能已見頂。隨着美國經濟放緩，工業原材料價格大幅上升嘅可能性唔大。BHP提出收購只係以股換股。以三股換一股計，Rio約值1260億美元。來自雷曼兄弟嘅消息透露，中鋁購入Rio 12％代價每股接近60英鎊，較上周四收市價49.56英鎊高出21％，令周五Rio股價一度見58英鎊，BHP股價亦上升14％；即BHP出價以市值計接近每股50英鎊。如BHP收購Rio成功，將成為一間市值3170億美元公司，可控制全球銅、鋁、鐵及煤資源價格；如BHP將收購價提升到四換一（令Rio股價高出60英鎊），中國鋁業只有再出高價，不然好難阻止收購成功。至於Alcoa近日以20億美元出售2001年購入嘅中鋁股份獲利18億美元，因此幫拖，唔係主力；中鋁資金來源主力係中國發展銀行（即國家）。

BHP投資顧問以高盛為首，加上花旗、滙豐及UBS；Rio以摩根士丹利為首，加上羅富齊、麥格里、瑞銀、JP摩根、德銀、雷曼兄弟及中國國際投資公司，呢場真係世紀之戰；中鋁呢招到底係逼BHP出高價定係志在拆散野鴛鴦？我地不妨睇落去。

內地保險公司首季純利大減

2月1日中國保險監督管理委員會話，呢場雪災，中國經擠損失326.7億元，保險業將賠35.19億元。民政部最新數字顯示，至1月31日雪災直接損失為537.9億元，保險公司已接到報案五十萬五千件，預賠損失35.19億元，但數字仍在上升中。中國人保系統話，已接報案十一萬四千件。平安保險話，3000元以下案件，現場定損失後立即付款。一場雪災令2008年第一季內地保險公司純利大減。

內房股經過暴跌後，係咪重現建倉良機？國金證券分析員曹旭特認為，內房股2008年O已降至二十至二十五倍，重現投資價值。中投證券分析員李小明認為，A股暴跌，內房股反應過度，出現建倉大好良機。海通證券更睇好北京、上海兩地寫字樓物業，因回報率有9.85厘，係全球前列（全球平均係4.75厘）。有9.85厘保障仲怕乜嘢？襄城證券認為，2008年中國地產業整體而言係投資機會，但不確定因素仍多，因此應緩步慢行。

趁豬年結束前，最後同大家談豬。2006年中國吃掉五億三千萬頭豬（美國一億頭）。由於出現口蹄症，政府唔准民間屠宰，必須由法定屠房以防止病豬流入市場，咁樣一嚟，養豬人家減少，令2007年豬價大升（另一因素飼料價格亦上升）。政府發急了，宣布養豬業免稅，即2008年起連25％企業稅亦唔使畀，相信2008年養豬人家大增。如無意外，2008年下半年豬價有機會因供應過剩而大跌，睇嚟豬肉價格唔高企得幾耐。

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曹仁超 - 貝南奇實驗失敗？ 2008-02-02

2008-02-02

2月1日，周五。恒生指數升667.84，收24123.58；成交1194.4億元。2月期指繼續高水，收24213點，升719點。中石油（857）升6.9％、中海油（883）升7.7％、中國海外（688）升12％、工商銀行（1398）升9.7％，報5.08元；港交所（388）升6.16％，收170.7元，但恒生（011）跌3.4％，收148元；建行（939）升8.53％，報5.85元。北京首都機場（694）下挫7.82％，因向母公司購買新建航站，估計短期純利急跌。華人置業（127）股價跌17％，因今年1月手上股票市值只有48.1億元，較去年12月底減少33.4億元。

滬深三百指數跌1.05％，收4571.94；本周滬深指數跌10％。今天上牌嘅中煤能源A股收21.92元人民幣，較招股價高30％，成為一年內表現「最糟糕」嘅首日上市股份；1月28日發行價16.83元，已較當天香港收市價低18％。中煤能源成為2007年在上海和深圳首發上市八十九家企業中股價漲幅最小嘅一間。

煤價長期仍可看好

中國係全球最大產煤國，其中61％煤產用作發電，亦係近年空氣污染嘅源頭，2006年對能源需求上升8％（係全球升幅2.4％嘅幾倍），並以每周建立相當於兩座五百 Megawatt火力發電廠嘅速度上升。到2030年，中國煤電需求將係目前嘅三倍，中國本身生產嘅煤將無法應付……。2020年中國將用去全球每年煤產嘅50％。過去五年中國煤價上升三倍，未來五年中國煤價如何？中國三大煤礦在山西、陜西及內蒙，用煤卻在北京、上海及廣東，中國政府正努力建立鐵路運輸將煤由產區運到用區。去年中國由煤淨出口國轉為煤淨入口國，並向出口煤抽5％稅，入口煤則零關稅。中國入口煤令去年全球煤價上升35％，至75美元一噸。雖然大行認為煤價短期見頂，但我老曹認為長期仍可睇好。

瑞銀亦認為中國煤價仍可上升，政府管制價格機會唔大，因內地煤價平均52美元一噸，國際價格100美元，即內地煤價仍未同國際接軌，政府希望每年上升10-15％，係造成內地煤供應短缺嘅理由。

新興市場拋售力量減弱

大摩指出，截至1月30日止嘅一周內，資金由新興市場淨流出29億美元，較上一星期107億美元大減，睇嚟拋售力量在下降中。自11月8日起大摩睇淡，到1月31日已改為正面，因為唔少股份已到咗物有所值水平，過去因基金被贖回而造成嘅破壞，踏入2月份開始重建。

麥格理認為，內房股過去平均跌幅46％，係咪有D過分？目前市價低於NAV 34％，以歷史角度睇進入偏低期，建議overweight內房股，如雅居樂（3383）、中國海外（688）、華潤置地（1109）、碧桂園（2007）、富力地產（2777）、香港建設（190）、合生創展（754）、新世界中國（917）、上海復地（2337）、瑞安房地產（272）、盛高置地（337）等。

高盛話，中國人行在網上向全國銀行及分行發布加強信貸撥備去對付次按風險，未見提及放寬銀根。高盛估計，1、2月份中國通脹率甚高，人行冇理由在此時放寬銀根，認為只係市場誤傳；不過，現水平內房股亦回落到有吸引力水平，有一博價值。高盛認為，H股短期仍面對壓力（雖然1月已經調整21％），反彈只是技術因素，例如超賣，理由係A股進入回落周期。

美股已反映美國房價回落、消費增長減慢而拖低美國GDP增長率或會出現一季甚至兩季負增長，2009年才進入緩慢復甦期，但全球資金仍充沛，股市出現反彈毫不為奇。

值得留意嘅股份有蒙牛（2319），目標價34元；嘉里建設（683）目標價80.8元、國美（493）目標價22.6元、深圳高速（548）目標價10.6元、江蘇寧滬（177）目標價8元、中信銀行（998）目標價6.81元、金鷹商貿（3308）目標價6.78元、招商局國際（144）目標價49元、濰柴動力（2338）目標價69.4元、希慎（014）目標價23.6元。

貝南奇已有D歇斯底里，陷入「瘋狂減息狂躁症」。佢可能唔明白經過五年借錢消費嘅美國人不但冇錢，連信貸能力都失去，無論利率幾低亦無法增加消費。擔心呢次實驗可能證明James Hamilton經濟大師嘅理論正確（高油價引發衰退，而非高利率）。

聯儲局減息半厘，但惠譽卻將 Ambac及MBIA降級，即美國同時出現利率下降及信貸收縮（而非利率下降、信貸放寬）。Oppenheimer分析員Meredith Whitney估計，美國金融機構今年仍須撥備700億美元。美林證券分析員Rosenberg指出，1930年代美國唔係高息期，日本九十年代亦唔係，而係信貸收縮引發資產通縮而產生衰退甚至蕭條（連續兩年GDP負增長）。貝南奇係呢方面專家，相信唔使別人教。

金價短期將見頂

既然三十年代聯儲局減息至1厘無法阻止通縮出現，九十年代至今日本零利率一樣無法阻止通縮出現，點解貝南奇時代可以？

1月日圓兌美元升值5％，係2001年以來最大升幅，瑞郎升4.7％；兩者係最多利差交易嘅項目，代表唔少人在1月份拋售股票，清還日圓及瑞士法郎欠款。

1950至06年美元發行量上升三十倍，令美元購買力在五十六年內下跌97％。簡單D講，1950年百萬富翁（以美元計）相等於今天3000萬美元嘅購買力。以黃金計，1950年35美元一盎斯，目前合理價1050美元；換言之，黃金漸漸接近合理價，唔再偏低矣，加上同RSI背馳，金價距離短期見頂日子唔遠【圖】。

1987年格蛇上任時，美國消費者借貸10萬億美元；今天美國消費者借貸37.3萬億美元，係GDP 310％，相等於一位年賺10萬港元嘅打工仔欠卡數30萬元，算唔算嚴重？但美國政府叫大家放心，請各位繼續借錢消費，不然美國經濟便會陷入衰退。如果係別國，相信該國貨幣滙價早已崩潰，但唔使怕，美元係各國嘅外滙儲備，例如日本有9000億美元外滙儲備、中國11000億美元。過去六年美元貶值，令中國同日本在外滙上損失45％；中國同日本仍係美元滙價最大支持者。

2月小注炒上落市

美國十天內減息1.25厘，加上退稅1500億美元，能否令美國樓價止跌回升？又能否令美國人消費回升？在金融業繼續收緊貸款標準下，點樣令銀行增加貸款？原材料價不斷上升，但產品售價無法上調，又如何令企業純利上升？股市一旦反彈完成，中長線方向又係點？今時今日在股市生存之道係唔再做投資者，改做trader，在上落市中搵食。股市經過大跌三個月，踏入2月份股市可以玩上落市。如何在上落市中勝出？答案係一分啟示九分勤力，銀碼愈細愈冇心理壓力，不感情用事係第一步，利用超賣區入市係第二步，多做功課係第三步。唔係被恐懼感支配自己，反而利用群眾的情緒去獲利，2008年學習做一個成功的trader。

羅拔遜八十年代、九十年代與索羅斯齊名，各位有冇印象？1998年佢旗下嘅老虎基金曾攻擊本港聯滙制度，被特區政府動用千億元對付，事後特區政府聲稱擊退咗國際大鱷（真相係在最危急之際長期資本管理出事，令聯儲局大量注資救市）。1998年老虎基金失去4％資產，1999年失去19％，在2000年解散。羅拔遜將老虎基金由800萬美元炒到1998年攻擊本港聯滙時嘅220億美元，認真犀利。

羅拔遜孕育老虎仔

解散老虎基金後，羅拔遜自己唔再投資，改為扶植年輕一代。佢到各大學找尋有潛質嘅年輕人，協助佢地成立基金，例如John Griffin嘅Blue Ridge Capital、Lee Ainslie嘅Maverick Capital、Andreas Halvorsen的Viking Global、Steve Mandel嘅Lone Pine Capital。其中最成功係Bill Hwang嘅Tiger Asia及Chase Coleman嘅Tiger Global，前者連續七年每年增長40.4％，後者連續七年每年增長43.7％。羅拔遜與這批年輕人分享概念，但唔負責管理，只係最先資金提供者。最近佢接受《財富》雜誌訪問，承認2000年至今財富上升404％，單位2007年一年已上升76.7％。《福布斯》雜誌估計羅拔遜嘅個人財富13億美元（有人估計佢個人財富已達50億美元）。換言之，2000年老虎基金解散，但「老虎」精神並冇死亡，反而孕育出大量「老虎仔」，透過三十四個基金大約管理260億美元財富。你明白每年上升40％嘅威力嗎？即1萬元投資在七年內變成10萬元，非常犀飛利。

過去七年股票市場財富嘅得失數字十分驚人。有人made a killing，更多人lose the shirt，請唔好再自欺欺人話自己在投資，其實人人都希望成為一個成功的trader！例如知道何時進出股市，以做一個成功狙擊手？

港股恒生指數在1月22日跌穿250天移動平均線（由於50天線在回落，因此只係熊spring）。由21709點反彈到1月25日見25243點後，至今仍無法重返50天線（26676點）之上。技術上睇，後市在250天水平上下10％上落。

令人擔心反而係滬深A股可能進入較大幅度回落期（強勢股市最後回落）。

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寒 冷 天 氣 小 錦 囊

＊ 室 內 窗 戶 保 持 一 絲 開 放 ， 令 空 氣 流 通
＊ 打 邊 爐 使 用 電 磁 爐 ， 減 少 氧 氣 消 耗
＊ 寒 冷 及 下 雨 ， 橫 過 馬 路 時 要 倍 加 留 神
＊ 少 開 暖 爐 ， 多 穿 衣 服 ， 節 省 能 源
＊ 少 用 暖 包 ， 減 少 化 學 物 質 對 環 境 傷 害
＊ 沐 浴 時 間 以 15 分 鐘 最 佳 ， 避 免 過 量 耗 電
＊ 恆 溫 熱 水 壺 宜 在 睡 覺 前 關 掉 ， 節 省 能 源

資 料 來 源 ： 勞 永 樂 醫 生 、 環 保 觸 覺 、appledaily

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